致Berkshire公司全體股東:
各位可能還記得去年年報最後所提到的爆炸性消息，平時在表面上我們雖然沒有什麼
動作，但經驗顯示偶爾也會有一些大卡司出現，這種低調的企業策略終於在1985年
有了結果，在今年報告的後半部，我們將會討論到(a)在資本城/ABC的重大投資部位
(b們對Scott & Fetzer公司的購併(c)與消防人員保險基金的合作計畫(d)我們出脫通
用食品的持股部位。
去年Berkshire的淨值增加了六億一千萬美金，約當增加48.2%，這比率就好比是哈
雷慧星造訪一般，在我這輩子中大概再也看不到了，二十一年來我們每股淨值從19.46
美元增加到1,643.71美元，約為23.2%年複合成長率，這又是一項不可能再重現的
比率。
有兩個因素讓這種比率在未來難以持續，一種因素屬於暫時性-即與過去二十年相
較，現在股市中缺乏合適的投資機會，如今我們已無法為我們的保險事業投資組合找
到價值低估的股票，這種情況與十年前有180度的轉變，當時惟一的問題是該挑那一
個便宜貨。
市場的轉變也對我們現有的投資組合產生不利的影響，在1974年的年報中，我可以
說「我們認為在投資組合中有幾支重要個股具有大幅成長的潛力」，但現在這樣的話
我們卻說不出口，雖然我們保險公司的主要投資組合中，有許多公司如同過去一樣擁
有優秀經營團隊以及競爭優勢，但目前市場上的股價已充份反應這項特點，這代表今
後我們保險公司的投資績效再也無法像過去那樣優異。
第二項負面因素更顯而易見，那就是我們的規模，目前我們在股市投入的資金是十年
前的20倍，而市場的鐵則是成長終將拖累競爭的優勢，看看那些高報酬率的公司，
一旦當他們掌控的資金超過十億美金，沒有一家在往後的十年能夠靠再投資維持20%
以上的報酬率，頂多僅能依賴大量配息或買回自家股份來維持，理論上轉投資能為股
東帶來更大的利益，但實際上公司就是很難找到理想的投資機會。
而我們的問題就跟他們一樣，去年我告訴各位往後十年我們大約要賺到39億美金，
才能有15%的年平均成長，今年同樣的門檻將提高到57億美金(根據統計:扣除石油
公司不算，只有15家公司在過去十年能夠賺到57億)。
我跟Charlie-經營Berkshire事業的合夥人，對於Berkshire能夠保持比一般美國企
業更佳的獲利能力持樂觀的態度，而只要獲利持續身為股東的你也能保證因此受惠，
我們擁有幾項優勢，(1)我們不必去擔心每季或每年的帳面獲利數字，相反地只要將注
意力集中在使長遠的價值極大化即可(2)我們可以將事業版圖擴大到任何有利可圖的
產業之上，而且完全不受經驗、組織或觀念所限(3)我們熱愛我們的工作，這些都是關
鍵因素，但即便如此我們仍必須要大賺一筆(比過去達到23.2%的那些投資還要更多)
才有辦法使我們的平均報酬率維持在15%的水準。
另外我還必須特別提到一項投資項目，是與最近購買本公司股票的投資人有密切相關
的，過去一直以來，Berkshire的股票的市價約略低於其實質價值，在這樣的水準下，
投資人可以確定(只要折價的幅度不再繼續擴大)其個人的投資經驗與該公司本身的表
現將維持一致，但到了最近，這種折價的狀況卻不再，有時甚至還發生溢價。
折價情況的消失代表著Berkshire的市值增加的幅度高於其實質價值增長的速度(雖
然後者的表現也不錯)，當然這對於在此現象發生前便持有股份的人算是好消息，但對
於新進者，或即將加入者卻是不利的，而若想要使後者的投資經驗與公司的表現一致，
則這種溢價現象就必須一直維持。
然而管理當局卻無法控制股價，當然他可對外公佈公司政策與現況，促使市場參與者
的行為理性一點，然而我個人偏好(可能你也猜得到)期望公司股價的表現儘量與其企
業本身價值接近，惟有維持這種關係，所有公司的股東在其擁有所有權的期間皆能與
公司共存共榮，股價劇幅的波動並無法使整體的股東受惠，到頭來所有股東的獲利總
和必定與公司的獲利一致，但公司的股價長時間偏離實質價值(不管是高估或低估)都
將使得企業的獲利不平均的分配到各個股東之間，而其結果好壞完全取決於每個股東
本身的運氣與EQ。
長久以來，Berkshire本身的市場價值與實質價值一直存在著一種穩定的關係，這是
在所有我熟悉的上市公司中少見的，我想這都要歸功於所有Berkshire的股東，因為
大家都很理性、專注、以投資為導向，所以Berkshire的股價一直都很合理，這不凡
的結果是靠一群不凡的股東來完成，幾乎我們所有的股東都是個人而非法人機構，沒
有一家上市公司能夠像我們一樣。
或許你會認為法人機構，擁有高薪的職員與經驗豐富的專業人員會成為金融市場穩定
與理性的力量，那你就大錯特錯了，那些法人持股比重較重且持續受關注的的股票，
其股價通常都不合理。
我的老師葛拉罕四十年前曾講過一個故事，說明為何專業的投資人員會是如此，一個
老石油開發商蒙主寵召，在天堂的門口遇到了聖彼得，聖彼得告訴他一個好消息跟一
個壞消息，好消息是他有資格進入天堂，但壞消息卻是天堂裏已沒有位置可以容納額
外的石油開發商，老石油開發商想了一下，跟聖彼得說只要讓他跟現有住戶講一句話
就好，聖彼得覺得沒什麼大礙就答應了，只見老石油開發商對內大喊:「地獄裏發現石
油了」，不一會兒，只見天堂的門打開，所有的石油開發商爭先恐後地往地獄奔去，
聖彼得大開眼界地對老開發商說:「厲害!厲害!現在你可以進去了」，但只見老開發商
頓了一下後，說到:「不! 我還是跟他們一起去比較妥當，傳言有可能是真的。」
盈餘報告
下表顯示Berkshire帳列盈餘的主要來源，這些數字加上一些更詳細的各部門資訊是
Charlie跟我注意的重點，反而我們不認為合併的總數對於管理與評量Berkshire有
什麼幫助，事實上我們內部本身從來不會用到。
部門資訊對於想要了解一家多角化公司的投資人來說相當重要，企業經理人在購併一
家公司時通常也會堅持這一點，但最近這幾年對於要決定買進賣出股權的投資人而
言，卻要不到類似的資訊，相反的當股東想要了解公司的經營情況而跟管理階層要這
樣的資訊時，他們通常以可能危害公司利益來回應，直到最後證券主管機關下令公司
須揭露時，大家才心甘情願一五一十的報告出來，這種態度的轉變讓我想起Al
Capone的比喻:「拿著一隻槍好好的說」的效果，會比光是「好好的說」要來得好的
多。
下表商譽的攤銷以單一欄位另行列示(理由詳我1983年的附錄)，同時我也強力推薦
各位看看查理每年寫給Wesco股東的年報，裡頭有該公司旗下事業的詳細介紹。
(000s omitted)
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Berkshire's Share
of Net Earnings
(after taxes and
Pre-Tax Earnings minority interests)
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1985 1984 1985 1984
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Operating Earnings:
Insurance Group:
Underwriting ................ $(44,230) $(48,060) $(23,569) $(25,955)
Net Investment Income ....... 95,217 68,903 79,716 62,059
Associated Retail Stores ...... 270 (1,072) 134 (579)
Blue Chip Stamps .............. 5,763 (1,843) 2,813 (899)
Buffalo News .................. 29,921 27,328 14,580 13,317
Mutual Savings and Loan ....... 2,622 1,456 4,016 3,151
Nebraska Furniture Mart ....... 12,686 14,511 5,181 5,917
Precision Steel ............... 3,896 4,092 1,477 1,696
See’s Candies ................. 28,989 26,644 14,558 13,380
Textiles ...................... (2,395) 418 (1,324) 226
Wesco Financial ............... 9,500 9,777 4,191 4,828
Amortization of Goodwill ...... (1,475) (1,434) (1,475) (1,434)
Interest on Debt .............. (14,415) (14,734) (7,288) (7,452)
Shareholder-Designated
Contributions .............. (4,006) (3,179) (2,164) (1,716)
Other ......................... 3,106 4,932 2,102 3,475
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Operating Earnings .............. 125,449 87,739 92,948 70,014
Special General Foods Distribution 4,127 8,111 3,779 7,294
Special Washington Post
Distribution ................. 14,877 --- 13,851 ---
Sales of Securities ............. 468,903 104,699 325,237 71,587
-------- -------- -------- --------
Total Earnings - all entities ... $613,356 $200,549 $435,815 $148,895
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雖然在1985年的盈餘中，出售證券收益的比例特別高，但事實上並不代表今年就是
豐收的一年(雖然事實上的確是)，出售證券收益就好像大學生的畢業典禮一樣，四年
來所學的知識在一朝正式被認可，而事實上在當天你可能一點長進都沒有，我們可能
持有一支股票長達十年之久，而在這期間其價值與股價可能以穩定的步調增長，反而
在我們真正出售的那一年其價值可能一點也沒變，或甚至是減少，不過所有的帳面利
益卻全反應在出售的那一年，(但是如果這支股票是由我們的保險子公司持有，其市價
的變動將會按期反應在帳面之上) ，總而言之，帳列出售損益是沒有什麼意義的，它
根本無法反應我們在當年度的實際表現。
1985年出售證券收益的金額達到4.88億美元，其中大部份(約3.4億美金)是緣於我
們出售通用食品的股票，我們從1980年開始便持有這些股份，當初以遠低於我們認
為合理的每股企業價值價位買進，年復一年，Jim與Phil等管理階層的優異表現大幅
提升該公司的價值，一直到去年秋天，Philip Morris對該公司提出購併的要求，使其
價值一夕之間顯現出來，我們因四項因素而大大受惠(1)便宜的買進價格(2)一家優秀的
公司(3)一群能幹且注重股東權益的管理階層(4)願意出高價的買主，雖然最後一項因素
是這項獲利能夠一舉浮現的關鍵因素，但我們卻認為前三項才是能為Berkshire股東
創造最大利益的根本原因。在選擇股票時，我們專注於如何漂亮的買進，而完全不考
慮逢高出脫的可能性。
今年我們又再度從被投資公司收到特別的股利，這次是華盛頓郵報以及通用食品，(通
用的這筆交易是發生在Philip Morris提出併購要求之前) ，這種特別股利的發生係由
於公司在買回我們手中的股份的同時也從其他股東那裏買回等比例的股份，合約中並
明訂我們在該公司所佔的股權比例在買賣交易的前後維持不變，這類交易被IRS認定
為類似股利的發放，因為身為一位股東即使在收到現金之後，在該公司的股權比例仍
維持不變。這對我們來說較為有利，因為美國稅法規定法人納稅義務人(不像個人) ，
對於股利的所得稅遠低於長期投資的資本利得稅(若國會通過的法案正式成為法律，其
中的差異將會再擴大，相關條款規定企業實現的資本利得所適用稅率與一般所得相
同) ，然而會計原則對於這類交易在財務報表上應如何處理卻無統一看法，為與去年
作法一致，在財務上我們仍將之視為資本利得。
雖然我們不刻意促成這類交易案，但當管理當局主動提出這樣的想法時，我們通常站
在支持的立場，雖然每次我們都覺得選擇不賣的股東(當然大家都有權利以我們收到的
價格出售)將因公司以低於實質價值的價格買回而受惠，但稅負上的優惠以及我們寄望
與增進所有股東權益的管理階層維持合作的態度，使得我們不得不接受股份賣回，但
只有在我們的持股比例未減損的大前提之下進行。
通常到這裏接下來要談的是我們的主要事業經營概況，但在開始之前，先看看我們所
屬事業的一項失敗，我們的副主席Charlie Munger，總是強調研究事業與人生各方
面的失敗要比研究成功要重要的多，他這樣的精神正如有人說:「我總是想要知道以後
我會怎麼死，然後儘量去避免這件事發生。」而你可能也看得出，我們兩個可說是合
作無間，他喜歡研究錯誤，而我總是能夠確保他有足夠的題材去作研究，尤其是在紡
織與保險事業方面。
關閉紡織事業
七月份我們決定關閉在紡織事業的營運，而到年底之前這項不太愉快的工作也大致告
一段落，回顧紡織產業的歷史深具啟發性。
當巴菲特合夥事業(當時由我本人擔任該合夥事業的執行合夥人)在二十一年前買下
Berkshire紡織公司的控制權時，公司的帳面價值約為二仟二百萬美元，全部集中在
紡織事業，然而當時由於公司無法賺得與帳面價值相稱的報酬，其實質價值其實遠低
於此數，事實上，在此之前九年，(即Berkshire與Hathaway兩家合併經營期間)合
計總營收達五億多美元，但卻發生一仟萬美金的虧損，雖然時有獲利，但總是進一步、
退兩步。
在我們買下該公司的當時，南方的紡織工廠由於不具工會組織而被公認為較具競爭優
勢，大部份北方的工廠皆已結束營運，而當時許多人認為我們也應該將該公司清算。
然而我們覺得公司若能有一位長期穩定的管理者，營運或可改善，所以當時我們馬上
選中Ken Chase接手，有關這點我們倒是作對了，Ken跟後來接替他的Garry作得
非常好，一點也不輸給我們其他獲利更好的事業經營者。
在1967年初我們利用紡織事業產生的大量現金進軍保險事業買下National
Indemnity，一部份資金來自於盈餘，一部份則來自於減少紡織事業的存貨、應收帳
款與固定資產的投資，這次撤退的決策事後證明完全正確，即使由於Ken的管理營運
大為改善，但紡織事業從未賺到什麼錢，即使是在景氣高峰的時候也一樣。
Berkshire後來持續多角化，使得紡織業不佳的績效對於公司整體的影響越來越輕
微，而我們之所以繼續留在紡織業的原因，我早在1978年便曾提過(後來也曾陸續提
到)：(1)該公司為當地非常重要的雇主；(2)管理當局坦誠面對困境並努力解決問題；
(3)勞工體認困境並極力配合；(4)尚能產生穩定現金收入。後來我還強調只要這些情況
持續不變(我們也預期不會變)，即使有更多更好的投資機會，我們仍會支持紡織事業
堅持下去。
但事實證明第四點是錯的，雖然隔年1979年紡織業的獲利狀況還不錯，但之後卻耗
用大量的資金，直到1985年中情況變得再明顯不過，若我們能夠找到合適的買主，
即使賤價出售我們也不願意看到該事業被清算，但我們清楚這點，表示別人更清楚，
沒有人會有興趣。
我們不會因為想要將企業的獲利數字增加一個百分點，便結束比較不賺錢的事業，但
同時我們也覺得只因公司非常賺錢便無條件去支持一項完全不具前景的投資的作法更
不妥當，亞當史密斯一定不贊同我第一項的看法，然而卡爾馬克斯卻又會反對我第二
項見解，採行中庸之道是惟一能讓我感到安心的作法。
我必須還要再強調一次，Ken與Garry兩個人都極具幹勁與創意，努力地想要使我們
的紡織事業經營成功，為了使公司微持穩定獲利，他們重新規劃產品線、生產流程與
通路商配置，同時也大手筆併購了同業Waumbec，期望能夠發揮合併綜效(這是一個
企業合併廣泛應用的名詞，用來解釋一些想不出有其他任何意義的購併案) ，但結果
到最後一點用也沒有，而這一切都因我沒有及早結束這項事業，最近商業週刊有一篇
文章提到1980年以來一共有250家紡織業結束營運，這些工廠的老闆所收到的所有
資訊我全都明瞭，只是他們能夠更客觀地看待事情，我忽略了Comte的建議:「智者
應該是心靈的僕人，而非它的奴隸」，相信你所相信的。
國內的紡織業所面臨的是全球產能過剩的商品化產品的激烈競爭，我們所面臨的問題
主要歸因於直接或者是間接來自於國外低勞力成本的競爭。但關廠絕對不是本國勞工
的錯，事實上比起美國其他產業的勞工來說，紡織業的員工薪資水準低得可憐，在勞
資協議時，工會的幹部與成員充份體認到整個產業所面臨的困境，從未作出不合理的
調薪要求或不符生產效益的訴求，相反地，大家都努力的想要維持競爭力，而即使到
了公司最後清算的時刻，他們仍極力配合，而諷刺的是，要是工會表現的過份一點，
使我們早一點體認到這行不具前景而立刻關廠，或許我們的損失可能會少一點。
長久以來，我們一再面臨是否該投入大量的資本支出以降低變動成本的抉擇，每次提
出的企劃案看起來都穩賺不賠，以標準的投資報酬率來看，甚至比起我們高獲利的糖
果與新聞事業還好的許多。
但這預期的報酬最後都證明只是一種幻象，因為我們許多競爭者，不論是國內或者是
國外，全都勇於投入相同的資本支出，使得降低的成本被迫全數反應在售價之上，在
個別公司看來，每家公司的資本支出計劃看起來都再合理不過，但若整體觀之，其效
益卻完全被抵銷掉而變得很不合理，就好比每個去看遊行隊伍的觀眾，以為自己只要
蹎一蹎腳就可以看得更清楚一樣，每多投入一回合，所有的競爭者投注的金額就越高，
但投資報酬卻每況愈下。
最後的結果是我們面對一個悲慘的抉擇，大筆的資本支出雖然可以令我們的紡織事業
得以存活，但其相對的投資報酬卻是少得可憐，每次投入一筆資金，依然還是要面對
國外低成本的強力競爭，若不再繼續投資，將使我們更不具競爭力，即使是與國內同
業相比，我總覺得自己就好像伍迪愛倫在他某一部電影中所形容的:「比起歷史上的任
何一刻，此時人類面臨抉擇的路口，一條通往絕望的深淵，而另一條則通往毀滅，請
大家一起祈禱讓我們有足夠的智慧去作正確的決定」。
想要對在商品化產業是否應繼續投資作決定，看看Burlington工業-20年來全美最
大的紡織公司，1964年該公司的營業額約為12億美元(Berkshire則約5,000萬)，
他們在行銷與生產上擁有我們無法比擬的優勢，當然盈餘數字也比我們要好看得多，
當時它的股價為60塊(Berkshire則約13塊) 。
之後Burlington決定固守紡織本業，直到1985年營業額達28億美金，在此20年
間該公司總計投入約30億美金的資本支出，這數字遠比其它同業高出許多，換算每
股投入約200美元，而我相信大部份的花費都用於降低成本與擴張之上，就該公司決
定固守本業的決定而言，這種投資決策絕對是合理的。
但儘管如此，比起20年前該公司現在的實際銷售數字與投資報酬卻是大不如前，該
公司現在的股價是34元，若考慮1965年每二股配一股計算在內，大約略高於當年
的60元，而在此同時，消費者物價指數卻早已增加三倍，因此每股大約僅剩下當初
三分之一的購買力，雖然每年有固定的盈餘發放，但其購買力同樣受到嚴重的減損。
這個對股東來說最悲慘的結局，說明了花費大量人力物力在錯誤的產業所可能導致的
後果，這種情況有如山謬傑克森的那匹馬，一隻能數到10的馬是隻了不起的馬，卻
不是了不起的數學家，同樣的一家能夠合理運用資金的紡織公司是一家了不起的紡織
公司，但卻不是什麼了不起的企業。
從個人的經驗與觀察得到一個結論，那就是一項優異的記錄背後(從投資報酬率的角度
來衡量)你划的是一條怎樣的船更勝於你怎樣去划(雖然不管一家公司好或壞，努力與
才能同樣重要) ，幾年前我曾說當一個以管理著名的專家遇到一家不具前景的公司
時，通常是後者會佔上風，如今我的看法一點也不變，當你遇到一艘總是會漏水的破
船，與其不斷白費力氣去補破洞，還不如把精力放在如何換條好船之上。
* * *
有關我們在紡織業投資的”輝煌歷史” 還有一段後話，有些投資人在買賣股票時把帳面
價值看得很重(就像早期我的作風一樣)，也有些經濟學者相信重置價值在計算一家公
司的股價相當重要的參考依據，關於這兩種說法在經過拍賣紡織機器設備後，可讓我
好好地上了一課。
賣掉的設備(包括部份先前已處分的)滿滿一工廠全為堪用品，原始成本為1,300萬美
金(包括近幾年投入的二百萬) ，經過加速攤提折舊後，帳面價值86萬，雖然沒有人
會笨到再繼續投資，但要買一套全新的設備也要花三、五千萬美金。
但你知道嗎?整廠機器處分只收到16萬，扣除掉處份所耗費的成本，最後一毛也不剩，
我們在幾年前買5,000塊一隻的紡紗開價50元都沒人要，最後以幾近下腳價格的26
塊賣掉，連付搬運的工資都不夠。
想想看二家水牛城報攤或一家喜斯糖果店舖所能發揮的經濟價值還比它高，而這些有
形資產在幾年之前，不同的經濟環境之下，卻能一口氣僱用上千個人。
三家優良企業(以及我對獎勵報酬的一些看法)
記得12歲時我和爺爺一起住了大概有四個月，那時他開了一家雜貨店，且用心寫了
一本書，每晚還指定幾頁要我讀，書名不蓋你，叫「如何經營一家雜貨店與我從釣魚
上學到的一些事」，我爺爺以為所有人對於這兩件事一定都會感興趣，且全世界一定
都會看重他的想法，看完下面這一段後，你一定會覺得我的寫作風格與內容(也包含個
性)完全承襲了我爺爺。
我把Nebraska家具店、喜斯糖果店與水牛城報紙擺在一起談是因為我認為這幾家企
業的競爭優勢、弱點與產業前景跟我一年前報告的一樣，一點都沒有改變，簡短的敘
述不代表它們佔我們公司的重要性有絲毫的減損，1985年合計稅前淨利為7,200萬
美元，在十五年前還未買下它們之前，此數字為800萬美元。
從800萬到7,200萬，看起來好像很驚人(事實上也是) ，但你千萬不要以為本來就
是這麼回事，首先你必須確定基期沒有被低估，還要考慮所投入的資金，以及增加盈
餘所需再投入的資金，如果必須再投入，那麼你應該要更進一步搞清楚，到底需要再
投入多少的資金。
關於這幾點，這三家公司完全經得起考驗，首先，十五年前它們相對於其所耗用的資
本，所產生的盈餘頗為可觀，其次，雖然每年增加了6,000多萬盈餘，但其額外投入
的資本卻不過只有4,000萬美金而已。
公司運用少數額外資金便能大幅提高獲利能力的原因在於高通膨時代品牌商譽所能發
揮的魔力，(我們在1983年報中有詳細解釋) ，這些公司的特性使得我們可以將他們
所賺到的盈餘用在別的用途之上，然而一般的美國企業就不是這麼一回事，想要大幅
提高獲利相對地往往也要再投入大量的資金，平均要每投入五塊錢每年才能增加一塊
錢的獲利，等於要額外投入三億美元，才能達到我們這三家公司的獲利水準。
當資本報酬率平平，這種大堆頭式的賺錢方式根本就沒什麼了不起，換成你坐在搖椅
上也能輕鬆達到這樣的成績，好比只要把你存在銀行戶頭裏的錢加倍，一樣可以賺到
加倍的利息，沒有人會對這樣的成果報以掌聲，但通常我們在某位資深主管的退休儀
式上歌頌他在任內將公司的盈餘數字提高數倍，卻一點也不會去看看這些事實上是因
為公司每年所累積盈餘與複利所產生的效果。
當然若那家公司在此期間以有限的資金賺取極高的報酬或是只增加一點資金便創造更
多的盈餘，則他所得到的掌聲是名符其實，但若報酬率平平或只是用更多的資金堆積
出來的結果，那麼就應該把掌聲收回，因為只要把存在銀行所賺的8%利息再繼續存
著，18年後你的利息收入自動加倍。
這種簡單的算術問題常常被公司所忽略而損及股東的權益，因為許多公司的獎勵計劃
隨隨便便大方的犒賞公司主管，事實上公司的盈餘增加有許多只是單純地因為盈餘累
積所產生的效果，例如給予十年固定價格的認股權，將使得公司分配盈餘的能力大大
縮減。
有一個例子可以用來說明這其間的不合理性，假設你在銀行有年利率8%定存十萬元交
由一位信託人士來保管，由他來決定你每年實際要領多少利息出來，未領出的利息則
繼續存在銀行利滾利，再假設我們偉大的信託人將實領利息的比例定為四分之一。
最後讓我來看看十年之後你會得到什麼，十年後你的戶頭會有179,084，此外在信託
人的精心安排下，你每年所賺的利息會從8,000增加到13,515，實領的利息也從
2,000增加到3,378，而最重要的是當每年你的信託人送交的你的年度報告時，你會
發現圖表中每一項數字都是一飛沖天。
現在讓我們再作進一步假設，你與信託人簽訂的信託合約中有一項附予受託人以目前
淨值為基準，十年固定價格的認股權約定，到最後發現你的信託人會從你的口袋中大
撈一筆，而且你會發現一旦取得你的信任，詭計多端的他就會大幅降低利息付現的比
例。
而你不要以為這跟你一點關係都沒有，在現實社會中這樣的情況比比皆是，這些公司
主管只因公司盈餘累積而非將公司資金管理得當便大撈一票。
而事實上，公司主管對於選擇權(扣除附認股權可讓公司立即取得對價)這檔子事具有
雙重標準，假設是對外發行這樣的認股權，根本就不會有十年期固定價格的選擇權出
現，(頂多十個月就很了不起了)，就算有其價格一定會高得驚人，所以實在是很難想
像公司經理人竟然會發放長期認股權，要是外面的人想拿到這種認股權，公司肯定會
將資本累積的因素考量進去。
雖然經理人吝於對外發行認股權，但他們對自己卻頗為慷慨，(自己人關起門來一切都
好談)，經理人通常會為自己設計一種期間長達十年，認股價格固定的選擇權，同時還
附帶完全忽略盈餘累積本身自動會產生的價值以及資金的時間成本，到頭來這些經理
人將因此而大大受惠，就像是擁有自動會累積利益的定存選擇權一樣。
當然這種獎勵方法有時也會用到那些有才能、對公司真正有貢獻的人身上，(事實上，
一家公司真正給有傑出表現的人往往都不夠多) ，不過通常這只是碰巧，而這種選擇
權一旦給了，便很難收回，無論這個人之後表現如何都不能取消(只要他老兄繼續留在
公司)，一個庸才從選擇權賺到的跟真正的人才一樣多，這實在是管理界李伯大夢最好
的去處了，不費吹灰之力，一覺醒來就坐享其成。
我忍不住要再提一下，之前克來斯勒曾經發給美國政府外部選擇權作為部份報酬以請
求為其借款擔保的案例，當後來這些選擇權變得價值不菲時，克來斯勒竭便儘所能想
要修改條件，聲稱這比真正應該給政府協助該公司東山再起的報酬多出太多，該公司
認為政府所獲得與付出不成正比的不滿，最後甚至演變成全國性的新聞，這種不平之
鳴顯得有點突兀，因為就我所知，沒有一家公司的經理人會對本身在選擇權的不勞而
獲表示過任何異議。
諷刺的是，當大家一再發表「選擇權的實施有其必要，因為如此一來經理人與股東便
能同舟一濟」的論調時，事實上我要說，兩者的船是完全不同的，因為所有股東皆必
須負擔資金成本，而經理人持有的固定價格選擇權卻什麼也不必承擔，股東在期盼公
司發達的同時還必須承受公司可能失敗的風險，事實上一個你希望能享有認股權的投
資計劃往往是你不會想要投資的計劃，(若有人要免費送我樂透彩券，我一定欣然接
受，但若要我買一張則完全免談)。
在股利政策方面亦然，凡事對持有選擇權的經理人最有利的，對股東一定最不利，回
到之前的銀行存款上頭，不領利息對於持有選擇權的受託人最有利，相反地，身為委
託人應該要傾向把利息全領出來，免得讓經理人利用利滾利佔你便宜。
雖然有那麼多缺點，選擇權在某些時候還是很好用，我批評的重點主要是它們被無限
制地遭到濫用，這裏我有三點要說明:
首先、由於選擇權與公司整體的表現惜惜相關，所以理論上它們應該用在負責公司全
局的高階主管身上，部門的主管則應視其負責部份的表現給予獎勵，對於打擊率高達
三成五的球員來說，應該給予大幅的調薪，即使他待的是一支大爛隊，相反地，對於
打擊率一成五的球員，就算他們那一隊最後得到冠軍也應該請他走路，只有負責全局
的人，如總教練才應與球隊整體戰績綁在一起
第二、選擇權規劃應當要非常慎重，除非有特殊原因，應該要把資金成本與保留盈餘
的影響列入考量，價格也要合理的訂定，當公司面臨外部購併時，他們一定馬上指出
市價是如何地不合理無法反應公司實際的價值，但是為何公司要以更低的價格賤賣給
部份股權給經理人呢? (他們甚至還會說，會儘量以最低的價格將股權賣給內部人，不
管公司要負擔多少稅負)除非在非常特殊的情況，公司不管是將部份股權廉價賣給內部
人或外部人，原來的股東權益一定受到損害，最後的結論是選擇權的認購價一定要與
真實價值相當。
第三、我必須強調有一些我非常欣賞且經營績效更甚於我的經理人，不認同我在固定
價格選擇權的看法，他們建立了一套具個人管理風格的企業文化，而其中固定價格認
股權是他們認為非常有用的一項工具，以他們個人的領導風範，並用認股權作為誘因，
他們成功地引導部屬以股東的心態來想事情，這種風格不多見，但若有我們也必須小
心的加以維護，即使這樣的作法會破壞公平性與效率，孰諺有云:「東西若沒壞，就不
必修理」，這總比無可救藥的完美主義好得多。
然而在Berkshire我們採用的獎勵計劃係依每個人在其職權範圍內的目標達成狀況做
為獎賞的依據，若喜斯糖果表現的好，則這與新聞事業部門一點關係都沒有，反之亦
然，而我們在發放獎金時與公司本身股價高低沒有任何關連，我們認為表現好的單位，
不管Berkshire的股價是漲是跌，都應該獎勵，同樣的即使Berkshire的股價飆漲，
若員工表現平平也不應該大發獎金，而表現係依據各個公司本身競爭條件與環境列入
考量，有時只是運氣好搭上順風車一切平順，有時只是運氣差遇到逆境特別倒霉。
即使是在這樣的制度下，有時獎勵也相當可觀，在各個部門中，視狀況有人可以領到
底薪五倍以上的獎金，以今年為例就有人會領到200萬以上的獎金，而事實上金額並
沒有上限，與階級與年資也沒有太大關連，若表現得好一個小單位的主管可能比一個
大單位的主管領得多的多，只要打擊率能超過三成，不管你是二十歲的菜鳥或是四十
歲的老將，我們都一樣重視。
而很顯然的，Berkshire各事業的經理人可以利用他們所領到的獎金(或甚至去借錢)
到股票市場上買進公司本身的股票，而事實上有許多人確實如此，而且持股比例甚高，
與其他股東一樣承擔風險與資金成本，這些經理人確實與公司站在同一條陣線之上。
最後讓我們回到主要的三項事業
在Nebraska家具店，我們最具優勢的競爭力在於低成本的營運，並提供客戶最有質
感的家具，身為全國同類型中規模最大的一家店，即使小鎮的經濟明顯衰退，營收仍
創新高，我也很高興跟各位報告，家具店的負責人B太太雖然高齡92，每天仍以年
輕人跟不上的步伐在店裏忙碌著，坐在輪椅上，她一個禮拜工作七天，我希望當大家
造訪Omaha時，能到店裏看看她，相信你會與我一樣精神一振。
在喜斯糖果我們與同業競爭對手相比，其單店銷售量仍大幅領先，雖然我們廣為消費
大眾所接受認同，整個產業表現並不好，單店糖果銷售磅數持續下滑，這使得單位成
本提高，而我們卻只能稍微調漲價格，如此一來我們的毛利勢必受到影響。
在新聞事業方面一樣很難增加發行量，雖然廣告量略增，但主要來自於夾報部份，ROP
廣告(報紙版面上的廣告)卻減少，前者的利潤遠比後者低，且競爭較激烈，所幸去年
成本控制得宜而家庭訂戶數表現頗佳。
我們較不擔心的是這三家都有優秀的管理階層，在接手喜斯後，我們便一直有Chuck
掌控大局，選上他是我們作得最對的決策之一，在新聞事業我們也有同樣是狠角色的
Stan Lipsey，他跟我們在一起十七年了，每當我們賦予他更多責任時，他的才能表現
便更上一層樓，在家具店不用說我們則有B太太家族，三代同堂可謂一門豪傑。
能夠跟這一群優秀的專業經理人一起共事，我實在感到非常幸運，在專業上我佩服之
至，在私人方面則是我的好朋友。
保險事業營運
下表是年報中常見表格的更新，列示保險事業的主要兩項數字:
Yearly Change Combined Ratio
in Premiums after Policyholder
Written (%) Dividends
------------- ------------------
1972 ............... 10.2 96.2
1973 ............... 8.0 99.2
1974 ............... 6.2 105.4
1975 ............... 11.0 107.9
1976 ............... 21.9 102.4
1977 ............... 19.8 97.2
1978 ............... 12.8 97.5
1979 ............... 10.3 100.6
1980 ............... 6.0 103.1
1981 ............... 3.9 106.0
1982 ............... 4.4 109.7
1983 ............... 4.5 111.9
1984 (Revised) ..... 9.2 117.9
1985 (Estimated) ... 20.9 118.0
Source: Best’s Aggregates and Averages
綜合比率Combined Ratio代表所有的保險成本(損失加上費用)佔保費收入的比率，
100以下表示有承保利益，反之100以上則表示有承保損失。
1985年產業整體的數字有點不尋常，保費收入大幅成長，而如果投保損失則與前幾
年一樣以固定比率成長(約比通貨膨脹率高幾個百分點) ，則兩項因素加起來將使得
Combined Ratio下降，只可惜損失不大配合，雖然通膨有趨緩的現象，但理賠損失
卻成長驚人，相較於去年的16%，今年創新高的17%更顯得驚人，足足比通貨膨脹率
高出13個百分點。
意外並不是理賠損失大幅增加的主因，雖然1985年確實有幾次相當大的颶風發生，
但所造成的損失僅佔保費收入的2%，這比例不算異常，此外也不是投保汽車、房屋、
員工或其他投保標的出險的爆增。
可能可以解釋的原因是去年業界大幅提撥損失準備，就像報告所顯示的，這場景有點
像檢討會議，保險事業經理人大家一窩蜂地承認前幾年損失準備確實提撥不足，而結
果修正後的數字嚴重影響今年的損益。
另外一項更令人困擾的因素是社會或司法通膨成本的增加，保險業者的賠償能力已成
為陪審團判決責任與損害成立與否的重要因素，越來越多人覬諛深口袋，不管保單上
是怎麼寫、不管事實真相為何，也不管以前的判例。
這成為保險業預測未來最不確定的因素，儘管如此，短期間的影響尚屬有限，只要保
費成長的速度持續，(單季成長率預估分別為15%、19%、24%及22%)，不要發生什
麼特別大的災難，明年產業整體的Combined Ratio可望大幅下降。
不過獲利改善的情況無法持續太久，主要有兩個原因，一是商品化企業只有在價格穩
定或供給短缺的情況下才能維持高獲利，一是公司必須在景氣轉佳之前先擴充產能並
準備好資金。
如同我在1982年年報跟各位報告過的，曾廣泛地討論商品化企業的特點，一般的投
保人不太在乎產品的差異而只注意價格，幾十年來公會的壟斷使得價格居高不下，但
這種情況如今已不復見，在自由市場中，保單與其他商品一樣地被自由訂價，當供給
吃緊，價格自然上升，反之就不會。
雖然在供給方面，目前在許多險種有些吃緊，但保險業不像大部份的行業，所謂的產
能只是心態上而非實質的，只要他認為適當，保險業者可以接下無限量的保單，這其
間只受到主管當局與公會評比的壓力，公司與主管當局在乎的是資本的適足性，越多
的資本當然是越好，也代表可以簽下更多的保單，就算是標準的商品化企業，如鋼鐵
或鋁業，要增加產能還要一定的前置期間，而在保險業，資金卻是可以隨時取得，因
此供給不足的情況可能馬上就會消失。
這就是目前實際發生的狀況，在去年總計有十五家業者大約募集了三十億的資金，使
得他們可以吃下所有可能的生意，而且資金募集的速度越來越快。
照這樣下去，不用多久馬上的會面臨到殺價競爭的情況，然後獲利也會跟著受影響。
而這一切都要歸疚那些大幅增資的業者(有人一定會批評，就像我們在紡織業一樣，資
本社會的動態變化，使得所有業者做出那種個別看似合理，但就產業整體而言，弊多
於利的結果。)
以往年報我曾告訴過大家，Berkshire雄厚的資本結構(堪稱業界之最)，總有一天能讓
我們在保險業擁有獨一無二的競爭力，隨著市場的緊縮，這一天已到來，去年我們的
保費收入在經過許多年的停滯之後，增加三倍以上，Berkshire的財務實力(以及過去
優異的記錄)是我們爭取業務最有用的利器。
我們正確地預期到大客戶對於品質的要求，在他們了解到保單也不過是一張借據，而
許多借條在去年皆無法兌現。這些客戶最後都被Berkshire健全的資本結構吸引上
門，而另外有一點是我們沒有預期到的發展，那就是還有許多客戶是因為我們能夠承
擔鉅額的風險而覺得我們與眾不同。
關於這點，你必須對鉅額風險有一些認識，在以往有許多業者都很願意接下這種保單，
但是他們會這樣做的原因是因為透過再保險的安排，業者只要保留一小部份的風險，
其餘大部份的風險則移轉給再保業者，想想看例如董監事經理人投保二千五百萬的責
任險，透過與再保公司簽約，保單發行公司可以只留下頭一個一百萬損失，超過的部
份最高到二千四百萬則由再保公司負責，照業界的說法，其保險毛額很高，但淨額卻
很少。
在任何的再保安排中，最重要的問題是保費收入要如何來分配，以我們的經理人責任
保險為例，保險人必需要有足夠的保費來彌補其承擔第一個一百萬損失的風險，而再
保人必需要有足夠的保費來彌補其承擔一百萬到二千五百萬損失的風險。
一種解決這種難題的方法叫做派翠克-亨利法則:係完全依照過去的經驗，換句話說過
去再保業者需要多少保費來彌補其所承擔的損失，來訂定未來的保費。
但不幸的是過去的經驗因為投保期間過長往往無法完全反映實際的情況，亦即要在許
多年之後才能真正知道會發生多少損失，而且最近產業能見度不但越來越差，有時甚
至還會誤導，亦即法院不管以前判例，傾向於給予鉅額的賠償，使得再保業者過去推
估的公式與結果相差太遠而變成一場大災難。派翠克-亨利不管用，換成Pogo所說:
「未來與過去絕對不同。」
產業的不確定性加上許多經驗不足的新進者，使得這幾年保險業者偏好維持低水準的
保單淨額，他們能夠吃下比其所能承擔的風險要大得多的保單量，這樣的作法有時在
保險與再保公司整體虧錢的情況下，本身甚至還能獲利，(這種結局並不是刻意的，通
常保單發行公司對於較高階的風險所生最後成本的了解的不一定比再保公司多) ，這
種不合理的情況尤其會發生在環境變化快且成本高漲的時代，如執行業務不當、經理
人與產品責任險等，在這些情況下，也難怪保險公司還會積極簽發保單，即使保費毛
額已相當不合理之時。
最明顯的例子是在1984年有一家大型的同業，在那一年那家公司一共簽下六十億元
的保單，在保留其中的40%約二十五億後，將剩下的三十五億轉給再保公司，結果保
留部份理賠的損失最後只有不到二億元(算是不錯的成績) ，但是分保出去的部份卻使
再保業者蒙受了十五億元的損失，此舉使得保險公司的Combined Ratio不到110，
但再保公司卻高達140，而這與天然災害一點關係都沒有(但發生的頻率卻相當高)，
完全是業者之間的分配問題，雖然我尚未看到該公司今年的年報，但可想而知這種不
平衡的情況一定還繼續維持著。
已有好幾年一些反應較慢的再保業者由於無法對保費作合理的分配，甚至是估算，使
得權益因而受損，到最後再保業者的行為有點像馬克吐溫的貓一樣，「一旦被熱爐子
燙過一次，便不會再去碰任何爐子，即使是冷的爐子也一樣」，再保業者在長期的意
外險方面有太多不愉快的經驗，以至於到最後乾脆放棄(有可能是正確地)該項業務，
不管投保價格如何誘人，結果使得某些業務的供給量嚴重短缺。
如此一來許多再保客戶便著急了，他們不能夠再像以前一樣，動不動就將上千萬的保
單轉給再保業者，進而也沒有能力與財力自行吃下大額的保單，有的業者的承保毛額
萎縮到與承保淨額相當。
在Berkshire我們從來不玩這類的遊戲，雖然這樣的作法使我們在某些業務處於不利
的競爭地位，不過現在整個局勢已改變，我們擁有同業比不上的承保實力，只要我們
認為價格合理，我們願意簽下其他大型業者吃不下的保單，例如我們願意承擔一次可
能損失1,000萬美元的風險，只要價格合理且其風險與我們已承保的風險無太大的相
關。同業間連願意承擔前述一半的都不多見，儘管在不久之前，有再保業者當靠山，
許多業者甚至願意吃下十倍以上的保單。
1985年我們旗下保險公司National Indemnity在保險雜誌大幅刊登廣告對外宣傳
願意吃下超過百萬美金的大額保單，結果總計收到高達六百封的回函，最後約有五千
萬美金的生意成交(先不要高興太早，由於屬於長期保單，至少要經過五年以上才能確
定這次成功的行銷也是成功的承保)，現在一般的保險經紀人要接高額的保單第一個一
定會想到我們的保險子公司。
不過就像我說過的，供給吃緊的狀況不會維持太久，大家最後還是會回到低價競爭的
老路，不過一兩年內，我們在幾項業務方面還是有很好的發揮空間，Mike Goldberg
在營運上作了許多的改進(本人先前的管理不當，提供他不少發揮的空間) ，尤其是最
近幾年他找了許多深具潛力的優秀人才進來，明年他們將更有機會一顯長才。
Combined Ratio方面也由去年的134進步到今年的111，只不過過去不良的影響還
在，去年我曾告訴各位由於本人在損失準備的提列不當，我曾保證會定期跟各位報告，
本來我是想說以後的記錄應該會漸漸改善，不過到目前為止，好像並非如此，細節詳
後述，去年的損失準備提列與前幾年一樣還是明顯不足。
所幸不足的部份主要發生在再保部份，而許多保單已陸續到期，這種解釋使我想起許
多年前，通用再保的董事長告訴我的一個小故事，他說每年公司的經理人都告訴他「除
了佛羅里達的颶風豁中西部的龍捲風的話，今年的成績一定很好」，到最後實在忍不
住他召集所有幹部開會並建議他們乾脆另外成立一個新的部門，叫作「除了」部門專
門把他們後來不計入的業務塞在那裏算了。
不管是在保險或其他行業也好，應該把「除了」這個字眼從辭典裏刪除，如果你要參
加比賽，就應該把對手所有的得分全部計入，任何一直把「除了」掛在嘴上的經理人，
之後只會說又上了一課的人，真正應該上的課，如何換掉演員而不是劇本。
當然不可避免的作生意往往會出些差錯，而聰明的經理人一定能從中記取教訓，但這
教訓最好是從別人身上學來的，若過去習慣犯錯表示未來還是會繼續犯錯。
Berkshire持有38%股權的GEICO公司，在保費收入成長與投資收益方面皆表現突
出，但在核保績效與其過去高標準相較卻表現平平，私家小客車與住宅房屋險是去年
度惡化最厲害的險種，GEICO也難逃一劫，雖然它的成績比起其他主要的競爭對手要
好得多。
Jack在年中離開GEICO去主持消防人員基金，留下Bill與Lou擔任正副董事長，Jack
之前挽救GEICO免於破產的表現卓著，他的努力使得Berkshire獲益良多，我們欠他
的實在是數不清。
其中還包括吸引許多優秀的人才，他找到具有跟他一樣特質的經營階層來繼承他，使
得他對公司的貢獻與影響力超過他實際的任期。
與消防人員基金代操合約
絕對不要輕易放棄任何一張飯票，結果我們跟著Jack 加入由他擔任控股公司董事長
兼總經理的消防人員基金FFIC。
1985年九月一日我們成為FFIC集團7%的參與者(不包括他們為不相關的公司所接的
再保險保單) ，合約為期四年，明訂期間的損失與成本依比例分攤，除非到期前予以
展期，否則我們將不再繼續參與，不過在可預見的未來我們仍須分攤FFIC在四年間發
生的損失中的7%。
合約簽訂後FFIC須立即將7%的保費匯給我們，而我們也必須立即開始支付其所發生
的任何損失，預收的資金則用在投資之上，合約附帶條件是本人必須隨時提供一般投
資諮詢服務給FFIC，但我並不介入特定投資決策，而Berkshire也不參與該公司任何
的保險業務。
目前FFIC 的業務量約達三十億美元，且當費率調漲後規模有可能再增加，該公司在
1985年九月的未到期保費準備達十三億美元，所以FFIC匯了其中的7%，相當於九
千多萬美金給我們，同時我們也支付了三千萬美金給他們代表他們已預付的理賠費
用，這部份的業務完全由National Indemnity承作，之後再將其中的七分之二轉給
Wesco的子公司Wes-FIC。在年報後段附有查理對Wes-FIC及其再保險業務的有趣
評論。
在保險部門我們特別新增一項主要分配合約，不過由於屬於新業務，所有數字只能算
是大概的估計。
到了年底我們又取得一件新合約，明年度的金額大約為五千萬元，我們希望能夠多多
擴展這項業務，如果產業環境不錯的話，許多公司產生超過其本身處理能力的業務，
而我們堅強的財務實力正是他們希望合作的最好對象。
有價證券投資
下表是1985年底我們帳上持有的有價證券投資，市值超過2,500萬美元的部份，不
包含。扣除子公司Wesco及NFM的少數股權。
No. of Shares Cost Market
------------- ---------- ----------
(000s omitted)
1,036,461 Affiliated Publications, Inc. ....... $ 3,516 $ 55,710
900,800 American Broadcasting Companies, Inc. 54,435 108,997
2,350,922 Beatrice Companies, Inc. ............ 106,811 108,142
6,850,000 GEICO Corporation ................... 45,713 595,950
2,379,200 Handy & Harman ...................... 27,318 43,718
847,788 Time, Inc. .......................... 20,385 52,669
1,727,765 The Washington Post Company ......... 9,731 205,172
---------- ----------
267,909 1,170,358
All Other Common Stockholdings ...... 7,201 27,963
---------- ----------
Total Common Stocks $275,110 $1,198,321
========== ==========
我們之前曾提到過去十年來投資環境已由過去完全不看重大企業的情況轉變成適度的
認同，華盛頓郵報就是一個最好的例子。
我們在1973年中以不到當時實質價值四分之一的價位買進股權，計算價格/價值比並
不需要有獨到的眼光，大部份的證券分析師、經紀人與媒體經營者跟我們一樣估計該
公司的價值約在四億到五億美元之間，但當時其僅一億的股票市值卻是眾人皆知，只
是我們具有的優勢是積極的態度，我們從葛拉罕那裏學到成功投資的關鍵是在買進好
的公司股票在其股價相對於代表的實際價值被低估的時候。
在1970年代早期大部份的機構投資人卻認為企業價值與他們考量買進賣出的價格並
無太大關聯，現在看來當然令人難以置信，然而當時他們受到知名的商學院所提出的
新理論所惑，「股票市場具有完全的效率，因此計算企業的價值對於投資活動一點也
不重要」，事後想想我們實在虧欠這些學者太多了，在不管是橋牌、西洋棋或是選股
等鬥智的競賽中，還有什麼能讓我們更有利的，當對手被告知思考是白費力氣的一件
事。
1973到1974年間華盛頓郵報表現依舊良好使得實質價值持續增加，儘管如此我們
在該公司的持股市值卻由原始成本的一仟多萬減少25%變成八百萬美元，本來我們覺
得已經夠便宜的東西，沒想到在一年之後具有無比大智慧的市場又將它的標價又向下
調整到至少比其實際價值少兩成的地步。
美好的結局可以預知，Kay Graham-華盛頓郵報的總裁具有無比的智慧與勇氣，除了
擁有極佳的管理長才將公司的內在價值進一步提昇之外，更大手筆地以便宜的價格大
量買回公司的股份，在此同時投資人開始體認到公司特殊的競爭優勢而使得公司股價
回昇到合理的價位。所以我們經歷了三重享受，一來公司本身的價值提昇，二來每股
所代表的價值因公司實施庫藏股又增加，三來隨著折價幅度逐漸縮小，股價的表現超
越公司價值實際增加。
除了1985年依持股比例賣回給公司的股份外，其他的持股皆未變動，年底持股的市
值加上賣回股份所得的收入合計為二億二仟萬美元。
假若在當初1973年中我們將一仟萬隨便投資一家當時最熱門的媒體事業，則到今年
年底我們持股的市值大約會在四到六仟萬元之間，這結果顯然比一般市場的平均表現
高出許多，其原因在於媒體的特殊競爭力，至於再多出來的一億六仟萬部份是因為華
盛頓郵報的總裁Kay作出的決策優於其他媒體事業的經營者，雖然她驚人的事業成就
並未有人大幅報導，但Berkshire的所有股東卻不能不加以珍惜。
由於我們買下資本城股份(後面會詳描述)使得我必須在1986年被迫離開華盛頓郵報
的董事會，但只要法令許可我們將無限期的持有華盛頓郵報的股份，我們期待該公司
的價值持續穩定成長，我們也知道公司的管理階層有才能且完全以股東的利益為導
向，不過該公司的市值目前已增加為十八億美元，公司的價值很難再以當初市值僅一
億美元時的速度成長，也由於我們其他主要的持股股價大多已反映，所以我們的投資
組合很難再像過去一般具成長潛力。
或許你會發現年底我們有一大筆Beatrice公司的持股，這是屬於短期的套利動作，算
是閒置資金暫時的去處(雖然不是百分之百安全，因為交易有時也會發生問題導致重大
的損失)，當資金過多時，我們偶爾也會參與套利活動，但大多只限於已宣布的購併案，
當然若能為這些資金找到更長期可靠的去處我們會更高興，但現階段卻找不到任何合
適的對象。
到年底為止，我們旗下保險子公司大約持有四億美元的免稅債券，其中大約有一半是
WPPSS華盛頓公用電力供應系統發行的債券(該公司我已於去年詳儘的說明，同時也
解釋在事情塵埃落定之前我們為何不願進一步說明公司的進出動作，就像我們投資股
票時一樣，到年底我們在該債券的未實現投資利益為6,200萬美元，三分之一的原因
是由於債券價格普遍上漲，其餘則是投資人對於WPPSS一、二、三期計劃有較正面的
看法，我們每年從該投資所獲得的免稅利益大約為3,000萬美元。
資本城/ABC
大約在年後，Berkshire買進約300萬股的資本城/ABC股票，(每股價格172.5美元，
這約當於1985年三月洽談時的市價)，我追蹤該公司的管理績效已有許多年，我認為
他們是上市公司當中最優秀的，湯姆墨菲與丹柏克不但是最優秀的管理階層，也是那
種你會想把自己的女兒嫁給他的那一種人，跟他們一起合作實在是我的榮幸，也相當
愉快，若相信各位若認識他們應該也會有這種感覺。
我們的股權投資將使得資本城因此取得35億美元的資金用來購併美國廣播公司
ABC，雖然對資本城來說，或許ABC的效益無法在短暫幾年內就立竿見影，但我們很
有耐心一點也不心急，畢竟就算是才華與努力俱備，還是需要時間來發酵，就算你讓
九個女人同時懷孕，也不可能讓小孩一個月就生出來。
為了展現我們的信心，我們特別與管理階層簽訂了一項特別協議，那就是在一定的期
間內，我們的投票權將交給擔任CEO的湯姆墨菲(或是接任的丹柏克)來處理。事實上
這項提案是由我與查理主動提出，同時我們還自我限制了一些賣出股份的條件，這個
動作主要是為了確保我們出售的股份不會落到未經現有管理階層同意的人士身上，有
點類似幾年前我們與吉列刮鬍刀與華盛頓郵報簽訂的協議。
由於有時鉅額的股票交易往往必須溢價取得，有些人可能認為這樣的限制可能會損及
Berkshire股東的權益，不過我們的看法正好完全相反，身為公司的所有權人，我們
認定這些企業的長期經濟利益將因為這些限制而更加鞏固，因為如此一來專業經理人
便能全心全意的為公司打拼，進而為全體股東創造最大的利益，很顯然的這比讓一些
經理人整天為了換不同的老闆而分心，(當然有些經理人會把自己的利益擺在公司的利
益之前，所以我們在投資時會儘量避開這類的經營階層)
今天企業的不穩定性是股權分散的必然結果，一家公司隨時都會有大股東浮上檯面，
滿口仁義道德但實際上卻包藏禍心，我們常藉由鎖住自身持有的股權來宣示對公司穩
定的支持，這種安定感加上好的經營階層與企業型態，是讓企業獲利豐收的沃土，這
就是我們會這樣安排的用意所在。
當然人性面也很重要，我們不希望我們欣賞與推崇的經理人，在歡迎我們的加入後，
會擔心一覺醒來，因為我們持有重要股權，所有事情一夕生變。我告訴他們絕對放心，
我們一定說話算話，而且也包括Berkshire公司的承諾，萬一我個人發生了什麼不幸
(意思是指我本人活不到一百歲就掛了)。
當然我們投資資本城的這次交易並未佔到什麼便宜，這反應出近年來媒體事業的蓬勃
發展(當然還比不上某些購併案的瘋狂)，事實上也沒有多少討價還價的餘地，但重點
是這項投資讓我們能與這傑出的人才與事業結合在一起，而且是相當龐大的規模。
至於有人可能會覺得很奇怪，為何同樣一家公司，你們的董事長在五、六年前以43
塊的價錢賣掉，而現在卻以172.5塊的高價買回，有關這個問題，容我在多花一點時
間，想一個漂亮一點的答案給各位。
拜託!再給我多一點的時間。
史考特飛茲購併案
同一期間我們還花斥資三億二千萬美金購併了位於克里夫蘭的史考特飛茲，(此外該公
司原本的9,000萬債務將繼續存在)，下一個段落我將會說明Berkshire意欲購併公
司的一些標準，史考特飛茲就是個典型的例子-易懂、夠大、管理佳、很會賺錢。
該公司有17項事業，年營業額約七億美金，很多都是該行的領導者，投資報酬率相
當高，擁有許多知名品牌，如寇比家護系統、空氣壓縮機、瓦斯爐、打水pump等。
另外著名的世界百科全書約佔該公司銷售額的四成，是主要的營業項目之一，其銷售
量比起其他四家同業的量還多。
我和查理對世界百科全書特別感興趣，事實上我讀他們的書已有25年的歷史，現在
連我自己的孫子都有一套，它被所有的老師、圖書館與讀者評選為最有用的百科全書，
而且它的售價比起同類型的書還便宜，這種價美物廉產品的結合使得我們願意以該公
司提出的價格進行投資，儘管直銷業近幾年來表現並不出色。
另外值得注意的是擔任該公司總裁已九年的Ralph Schey，由於1960年代的購併風
潮，當他上任時，該公司共有多達31項的事業，他大刀闊斧將不合適或不賺錢的事
業處置掉，他在資本分配上的功力相當傑出，我們很高興能與他一起共事。
事實上購併史考特飛茲的過程相當有趣，在我們介入之前還有段小插曲，早在1984
年便傳出該公司有意要出售，一家投資銀行顧問花了好幾個月編織了許多美麗的遠
景，以吸引一些買主上門，最後在1985年中一項具有員工認股計劃特色的出售案為
股東大會所通過，然而到了最後節骨眼卻由於特定因素被擱置。
我在報上看到這項消息，立刻寫了一封簡短的信給Ralph Schey，雖然當時我並不認
識他本人，我說我們很欣賞公司過去的表現，不知道他有沒有興趣與我們談一談，不
久我與查理便在芝加哥與Ralph碰面共進晚餐，並在隔週正式簽定購併合約。
由於這項購併案與原本保險事業的大幅成長，將使明年公司的營收超越二十億美元，
大概是今年的兩倍。
其他事項
史考特飛茲購併案充份說明了我們對於購併採取隨性的態度，我們並沒有任何特定的
策略與計劃，也沒有專人來研究一些仲介者提供的企劃案，反而我們傾向一切順其自
然，反正時候到了，我們就會有所行動。
為了主動向命運招手，我們依慣例還是列出徵求被購併企業的小廣告，今年惟一的小
變動是第一項獲利的標準略微提高，主要是因為我們期望購併能為Berkshire帶來明
顯的改變:
我們希望的企業是
(1)鉅額交易(每年稅後盈餘至少有一千萬美元)
(2)持續穩定獲利(我們對有遠景或具轉機的公司沒興趣)
(3)高股東報酬率(並甚少舉債)
(4)具備管理階層(我們無法提供)
(5)簡單的企業(若牽涉到太多高科技，我們弄不懂)
(6)合理的價格(在價格不確定前，我們不希望浪費自己與對方太多時間)
我們不會進行敵意購併，並承諾完全保密並儘快答覆是否感興趣(通常不超過五分
鐘) ，我們傾向採現金交易，除非我們所換得的實質價值跟我們付出的一樣多，否則
不考慮發行股份，當然由於最近Berkshire股價大幅上漲，發行新股也是可考慮的方
案。我們歡迎可能的賣方與那些過去與我們合作過的對象打聽，對於那些好的公司與
好的經營階層，我們可以提供一個好的歸屬。
另一方面我們也持續接到一些不符合我們條件的詢問，包括新事業、轉機股、拍賣案
以及最常見的仲介案(那些說你們要是能過碰一下面，一定會感興趣之類的) 。在此重
申我們對這些一點興趣都沒有。
* * *
除了以上買下整家公司的購併案外，我們也會考慮買進一大部份不具控制權的股份，
就像我們在資本城這個Case一樣，當然這要是我們對於該事業與經營階層都感到認
同時才有可能，而且是要大筆的交易，最少也要5,000萬美金以上，當然是越多越好。
* * *
今年破記錄的有96.8%的有效股權參與1985年的股東指定捐贈計劃，總計約四百多
萬美元捐出的款項分配給1,724家慈善機構，同時去年我們針對股東對於這項計劃與
股利政策的看法，進行全面性的公民投票，包含一個可以讓你表達對這項計劃的意見
(例如應否繼續、每一股應捐贈多少等等)你可能會有興趣知道事實上在此之前從未有
一家公司是以股東的立場來決定公司捐款的去向(為免劃地自限，我們儘量將問題的措
辭保持彈性) ，在股東會的資料中有相關的選票與結果，我們各位的回應對於本公司
現行政策的執行具有重要的參考價值。
我們也建議新股東趕快閱讀相關資訊，若你也想參加的話，我們強烈建議你趕快把股
份從經紀人那兒改登記於自己的名下。各位必須在1986年9月30日之前完成登記，
才有權利參與1986年的捐贈計畫。
* * *
五年前由於銀行控股公司法的通過，使得我們必須將旗下所有伊利諾銀行的股權處份
掉，當時我們的作法是相當特別的，我們宣佈Berkshire與洛克福銀行集團(伊利諾銀
行的母公司)的換股比率，讓除了我本人以外的所有股東自行決定是否將其所有或部份
Berkshire的股份轉獨立的洛克福銀行集團股份，剩下的部份由我本人全數吸收，當
時我曾說，這種分法是最古老且最有效分配一件東西的方法，就像是小時候大人會叫
一個小孩切蛋糕，然後叫另一個小孩先選一塊一樣，由我先將公司切成兩半，在讓所
有股東自由選擇。
去年伊利諾銀行正式出售，當洛克福銀行集團清算結束，所有股東所收到的售股收入
與每股Berkshire的價值相當，我很高興五年後看來當時那塊蛋糕切的相當公平。
去年超過3,000名的股東中大約有250名出席股東會，與會者的水準與去年相當，
問的問題顯示大家都相當有智慧且真正關心公司的股東，這在其他上市公司的股東會
是很少見到的，Lester Maddox-在擔任喬治亞州州長時曾批評當時糟糕透頂的獄政
制度:「解決的方法其實很簡單，我們要做的就是提昇人犯的素質水準」，我想要提昇
股東會的水準也是一樣的道理。
Berkshire的股東年會預計於1986年五月二十在奧瑪哈舉行，我希望各位屆時都能
參加，今年將會有一項改變，那就是經過48年的堅持，本人將進行一項前所未有的
習慣改變，將平常喝的飲料改成新的櫻桃可口可樂，而它也將是本次Berkshire股東
大會的指定飲料。
最後記得帶錢來，B太太已經答應若股東在會議期間造訪她的家具店將會有意想不到
的折扣優惠!!
華倫．巴菲特
董事會主席
1986年3月4日
閱讀全文
2009年3月7日星期六
巴菲特給股東的信 1984年 (中文版)
致Berkshire公司全體股東:
1984年Berkshire的淨值約增加了一億五千萬美金，每股約等於133美金，這個數
字看起來似乎還不錯，不過若考慮所投入的資金，事實上只能算普通，二十年來我們
的淨值約以22.1%年複合成長率增加(從1965年的19.46到1984年的
1,108.77) ，不過去年只有13.6%。
如同我們去年曾提過的，真正重要的是每股實質價值的成長率，不過由於這涉及太多
主觀的意見而難以計算，所以我們改以帳面價值當作代替(雖然通常是有點低估) ，我
個人認為在1984年實質價值與帳面價值增加的程度相當。
過去個人以學術角度曾跟各位提到暴增的資本將會拖累資本報酬率，不幸的是今年我
將改用報導新聞的方式跟各位報告，過去動輒22%的成長率已成歷史，在往後十年我
們至少要賺到39億美金，每年才能以15%成長(假設我們仍維持目前的股利政策，後
面我會詳加討論)，想要順利達成目標，必需要有一些極棒的點子，可惜我跟我的執行
合夥人Charlie Munger目前並無任何夠棒點子，不過我們的經驗是有時它會突然冒
出來。(或許該擬定個策略方案了)
帳面盈餘報告
下表顯示Berkshire帳列盈餘的來源，由於年中與Blue Chips合併致使我們在一些
長期投資的股權發生變動，由於這些轉變導致表中前兩欄所列的數字較能反應各個子
公司的表現。
而各個公司資本利得損失並不包含在內而是彙總於下表最後「已實現出售證券利得」
一欄(我們認為單一年度的出售證券利得並無太大意義，但每年加總累計的數字卻相當
重要)。
至於商譽的攤銷則以單一欄位另行列示，原因詳見1983年年報的附註。
(000s omitted)
----------------------------------------------------------
Net Earnings
Earnings Before Income Taxes After Tax
-------------------------------------- ------------------
Total Berkshire Share Berkshire Share
------------------ ------------------ ------------------
1984 1983 1984 1983 1984 1983
-------- -------- -------- -------- -------- --------
Operating Earnings:
Insurance Group:
Underwriting ............ $(48,060) $(33,872) $(48,060) $(33,872) $(25,955) $(18,400)
Net Investment Income ... 68,903 43,810 68,903 43,810 62,059 39,114
Buffalo News .............. 27,328 19,352 27,328 16,547 13,317 8,832
Nebraska Furniture Mart(1) 14,511 3,812 11,609 3,049 5,917 1,521
See’s Candies ............. 26,644 27,411 26,644 24,526 13,380 12,212
Associated Retail Stores .. (1,072) 697 (1,072) 697 (579) 355
Blue Chip Stamps(2) (1,843) (1,422) (1,843) (1,876) (899) (353)
Mutual Savings and Loan ... 1,456 (798) 1,166 (467) 3,151 1,917
Precision Steel ........... 4,092 3,241 3,278 2,102 1,696 1,136
Textiles .................. 418 (100) 418 (100) 226 (63)
Wesco Financial ........... 9,777 7,493 7,831 4,844 4,828 3,448
Amortization of Goodwill .. (1,434) (532) (1,434) (563) (1,434) (563)
Interest on Debt .......... (14,734) (15,104) (14,097) (13,844) (7,452) (7,346)
Shareholder-Designated
Contributions .......... (3,179) (3,066) (3,179) (3,066) (1,716) (1,656)
Other ..................... 4,932 10,121 4,529 9,623 3,476 8,490
-------- -------- -------- -------- -------- --------
Operating Earnings .......... 87,739 61,043 82,021 51,410 70,015 48,644
Special GEICO Distribution .. -- 19,575 -- 19,575 -- 18,224
Special Gen. Foods Distribution 8,111 -- 7,896 -- 7,294 --
Sales of securities and
unusual sales of assets .. 104,699 67,260 101,376 65,089 71,587 45,298
-------- -------- -------- -------- -------- --------
Total Earnings - all entities $200,549 $147,878 $191,293 $136,074 $148,896 $112,166
====== ====== ====== ====== ====== ======
(1) 1983 figures are those for October through December.
(2) 1984 and 1983 are not comparable; major assets were
transferred in the mid-year 1983 merger of Blue Chip Stamps.
眼尖的股東可能會發現GEICO特別股利的金額與其分類的位置有變動，雖然損益數字
些微受到影響，但實質上並無太大差別，倒是背後的故事卻相當有趣。
如同去年我報告過的：(1)1983年中GEICO 宣布實施庫藏股買回自家股票(2)同時我
們簽署協議同意GEICO 自我們手中買回等比例的股份(3)總結最後我們賣還給GEICO
35萬股，並收到2,100萬現金，而我們在GEICO的持股比例則維持不變(4)我們著
名的律師事務所認定這整件交易為減資(5)依稅法我們只要繳交6.9%的集團企業間股
利稅(6)最重要的是這2,100萬現金比我們未認列的未分配盈餘少得多，故就經濟實
質面而言，我們將之視為股利的分配。
但由於這種情況並不常見且金額又不小，所以在去年季報與年報中我們特別加以分別
列示，並且也經我們的本地簽證會計師PM認可同意。包含奧瑪哈當地的分所與位於
芝加哥的總部都已認可我們這樣的陳述。
而1984年General Foods也發生同樣的狀況，只是後者是直接自公開市場中買回，
所以我們每天賣出一點股份以使我們在該公司的持股比例維持不變，同樣的雙方在交
易之前已簽訂好協議，且我們收到的現金比我們在該公司未認列的未分配盈餘少得
多，總計我們收到2,100萬現金，而持股比例則維持在8.75%不變。
但這時簽證會計師PM的紐約總部卻跳出來講話，否決其分所所做的結論，認定我們
與GEICO 與General Foods之間的交易屬於股權買賣而非股利分配，在這種情況
下，我們所收到的現金被認定為出售股票收入，在扣除當初的原始投資成本後，應列
示為資本利得，當然這只是會計上的處理與稅務無關。PM還是認定稅務上屬於股利
分配。
雖然我們並不認同紐約方面的看法，但為免會計師出具保留意見，我們仍勉強接收，
並重編1983年的報表，儘管如此，公司實質上未受任何影響，我們在這兩家公司的
權益、帳上的現金、所得稅與持有股權的市值皆維持不變。
而今年我們又與General Foods簽訂類似的協議，為了確保在稅法上得以認定為股利
分配，我們仍將在該公司維持持有的股權比例不變，不論如何，我們依舊認為這類交
易在實質上屬於股利的分配，但是除非會計原則做修正，我們還是會以股份賣回的方
式處理入帳，後續若還有類似的情況我們一定會跟所有的股東報告。
而在參與過這麼多次類似的交易後，我們覺得這種作法對不賣出股份的股東同樣有
利，當一家經營績效良好且財務基礎健全的公司發現自家的股價遠低於其實質價值
時，買回自家股票是保障股東權益最好的方法了。
但必須說明的是，我是指那些基於本益比角度的買回股份，而不包括那種不道德的
green-mail(在這類交易中，甲乙雙方為自身私利協議剝削不知情的丙方，甲方-是指
職業股東在剛買下股票後，便對公司經營階層發出要錢或是要命的勒索，而乙方-是
指息事寧人的公司經營階層，願意用高價買回，只要這個錢不要是他出的就好，丙方
-就這樣被犧牲，別人花錢他來買單，結果公司經營階層還信勢旦旦的說要維持公司
利益，而不知情的股東只能呆呆的被宰還不自知。
去年我們幾個投資部位較大的被投資公司只要其價格與價值差異頗大時，都努力買回
自家股份，而對於身為股東的我們而言，有兩點好處，第一點很明顯，是一個簡單的
數學問題，透過買回公司的股票，等於只要花一塊錢的代價便能夠獲得兩塊錢的價值，
所以每股的實質價值可大大的提高，這比花大錢去購併別人的公司的效果要好得多。
第二點較不明顯，且沒有什麼人知道，實際上也很難去衡量，但時間一長其效果越明
顯，那就是管理當局可透過買回自家的股票來對外宣示其重視股東權益的心而非一昧
地要擴張個人經營事業的版圖，因為後者往往不但對股東沒有幫助，甚至反而有害股
東的利益。如此一來，原有的股東與有興趣的投資人將會對公司的前景更具信心，而
股價便會向上反應而與其本身的價值更為接近。相對地那一些成天把維護股東權益的
口號掛在嘴邊，卻對買回自家股票的建議置之不理的人，很難說服大家他不是口是心
非，久而久之，他便會被市場投資人所離棄。(舉個極端的例子，換做是你，會願意花
多少錢成為Robert Wesco所掌管公司的小股東)
崮中關鍵再明顯也不過，當公司的經理人，擺明了不買回公司股份以捍衛股東權益，
其實就已經透露出其內心的想法，不管他嘴巴說得多好聽，無時無刻不把股東權益極
大化，這類目前最當紅的字眼，根本就是口是心非，而過不了多久，市場終會看穿，
以折價反應其所掌控的資產。
最近我們靠前三大持股-GEICO、General Foods與華盛頓郵報大量買回自家股票(艾
克森-我們的第四大持股也積極買回股票，不過由於我們是最近才建立部位，所以影
響不大)，而大發利市，我們對於投資這種具競爭優勢同時又真正注重股東權益的管理
階層感到相當安心。
下表顯示我們在1984年底，主要的投資部位(所有數字已扣除Wesco及NFM公司的
少數股權部份)
No. of Shares Cost Market
------------- ---------- ----------
(000s omitted)
690,975 Affiliated Publications, Inc. ....... $ 3,516 $ 32,908
740,400 American Broadcasting Companies, Inc. 44,416 46,738
3,895,710 Exxon Corporation ................... 173,401 175,307
4,047,191 General Foods Corporation ........... 149,870 226,137
6,850,000 GEICO Corporation ................... 45,713 397,300
2,379,200 Handy & Harman ...................... 27,318 38,662
818,872 Interpublic Group of Companies, Inc. 2,570 28,149
555,949 Northwest Industries 26,581 27,242
2,553,488 Time, Inc. .......................... 89,327 109,162
1,868,600 The Washington Post Company ......... 10,628 149,955
---------- ----------
$573,340 $1,231,560
All Other Common Stockholdings 11,634 37,326
---------- ----------
Total Common Stocks $584,974 $1,268,886
========== ==========
最近十年來實在很難找得到同時能夠符合我們質/量(價格與價值的差距)標準的投資
標的，我們儘量避免降格以求，但你知道什麼事都不做才是最困難的一件事(有一位英
國政治家將該國十九世紀的偉大歸功於統治者的無為而治，但歷史學家可以隨隨便便
就提議，不過後繼統治者卻很難真正做得到)
除了先前曾提到的數字，有關Wesco的經營理念在Charlie Munger寫的報告中會詳
加描述。除此之外，其他我們實際掌控的企業，如Nebraska家具店、喜斯糖果、水
牛城日報與保險事業集團的經營，將在稍後加以說明。
Nebraska家具店
去年我曾介紹過B太太跟她的家族的優異表現，不過事實上我還低估他們的管理才能
與人格特質，經過一年的觀察，我可以肯定地跟各位報告B太太家族堪稱是最佳的經
營團隊。
B太太身為公司的負責人，現年九十一歲，當地的報紙曾形容她每天工作完便回家吃
飯睡覺，每晚等不到天亮便急著要回店裏頭上班，每天從早到晚，每週工作七天，她
一天所決定的事情可能比一家大公司總裁一年內決定的事還多（當然是指好的決策）。
今年五月B太太榮獲紐約大學頒贈榮譽博士學位，（她是個跳級生，在她獲得這個學
位之前，從來沒有到學校上過一天課），在她之前獲頒這項殊榮的包有括艾克森石油
總裁、花旗銀行總裁、IBM總裁與通用汽車總裁等傑出企業人士。
而B家族有其母必有其子，由他們的表現可以得知，Louie-B太太的兒子跟他三個小
孩，皆遺傳到B太太的個性。
去年NFM單店的營業額增加一千多萬美金，成為一億一千多萬，是全美單店業績最
高的一家家具量販店，事實上它的成功不是沒有道理的，以下數字說明一切。
根據去年財報，全國最大的家具零售商－Levitz 自誇其所賣價格要比當地所有傳統家
具店要便宜許多，而該公司的毛利率卻高達44.4%(亦即消費者每付100元所買的貨
品，公司的成本只要55.6元)而NFM的毛利卻只有前者的一半，其所憑藉的便是優
異的效率（包含薪資、租金與廣告費等成本只佔營業額的16.5%）。
我們不是要批評Levitz，事實上該公司經營亦頗出色，只是NFM的表現實在是太好
了，（記著這一切的一切都是從B太太1937年的500塊本錢開始），靠著精打細算
與大量採購的成本優勢，NFM在供獻股東盈餘的同時，也替顧客節省了可觀的採購預
算，這一點也使得該公司的客戶分佈越來越廣。
人們常常問我，B太太到底有什麼經營訣竅，而其實說穿了也不是什麼深奧的道理，
他們整個家族（1）對事業懷抱的熱情與衝勁會讓富蘭克林與Horatio Alger看起來
像輟學生（2）腳踏實地的去落實並果斷的決定要作的事情（3）不受外在對於公司競
爭力沒有幫助的誘惑（4）對待所有人皆能保持高尚的人格。
我們對於B太太家族的人格的信任可從以下交易過程看出，NFM從來未找會計師查
核，我們也從未對存貨進行盤點或核對應收帳款或固定資產，我們便交給她一張五千
五百萬的支票，而她給我們的是一句口頭的承諾。
我們很榮幸能與B太太合夥作生意。
喜斯糖果
下表是該公司自從被Blue Chips買下後，對其表現的一段回顧:
52-53 Week Year Operating Number of Number of
Ended About Sales Profits Pounds of Stores Open
December 31 Revenues After Taxes Candy Sold at Year End
------------------- ------------ ----------- ---------- -----------
1984 .............. $135,946,000 $13,380,000 24,759,000 214
1983 (53 weeks) ... 133,531,000 13,699,000 24,651,000 207
1982 .............. 123,662,000 11,875,000 24,216,000 202
1981 .............. 112,578,000 10,779,000 24,052,000 199
1980 .............. 97,715,000 7,547,000 24,065,000 191
1979 .............. 87,314,000 6,330,000 23,985,000 188
1978 .............. 73,653,000 6,178,000 22,407,000 182
1977 .............. 62,886,000 6,154,000 20,921,000 179
1976 (53 weeks) ... 56,333,000 5,569,000 20,553,000 173
1975 .............. 50,492,000 5,132,000 19,134,000 172
1974 .............. 41,248,000 3,021,000 17,883,000 170
1973 .............. 35,050,000 1,940,000 17,813,000 169
1972 .............. 31,337,000 2,083,000 16,954,000 167
看得出其表現並非處於持續成長的狀態，事實上盒裝巧克力這行業的獲利情況並不一
定，有的品牌賠錢，但有的卻頗有賺頭，就我們所知只有一家競爭對手維持高獲利，
而喜斯的成功要歸功於優秀的產品與傑出的經營人才-Chuck Huggins.
儘管在1984年我們產品價格的漲幅不若以往，大約1.4%，所幸過去幾年一直困擾我
們的成本控制問題上大有進展，除了我們無法控制原料成本外，其它費用僅較去年增
加2.2%。
過去我們由於單店銷售數量(指重量，而非金額)略微下滑，使得成本問題惡化，整體
銷量只能靠增加門市來擴張，這種依賴展店來維持銷量的做法，當然使得單位銷售成
本惡化。
1984年單店銷量減少1.1%，但整體銷量因擴點的關係成長0.6%(兩者皆已將1983
年53週的因素列入考量)。
喜斯糖果的銷售受到季節因素的影響越來越大，在聖誕節到來的前四週，其業績與獲
利分別佔全年的四成與七成五，此外復活節與情人節期間的業績也特別好，至於平時
的生意表現則平平，不過也因為如此使得管理部門與員工在忙季特別辛苦，這有賴
Chuck及其團隊無比的耐性來處理大量的訂單。
而即使如此服務態度與產品品質卻一點也沒有打折扣，至於其它同業我就不敢保證，
事實上有的為了降低成本增加保存期限而添加防腐劑或將成品加以冷凍，我們寧願大
家辛苦一點而拒絕這種捨本逐末的作法。
此外我們的店在非假日期間遭遇到一些新式食物與零食店的競爭，所幸在1984年我
們推出六種新式糖果棒加以反擊，其效果頗佳廣為消費者所接受，目前我們正在研發
新產品預計在不久的未來推出上市。
展望明年我們期望把成本增加幅度壓得比通貨膨脹率低，當然這比必須要增加單店的
銷量來加以配合，預估平均售價將調漲6-7%，獲利將穩定成長。
水牛城晚報
1984年該報的獲利超過我們的預期，與喜斯糖果控制成本一樣具成效，不包括編輯
室，整體的工作時數減少約2.8%，由於生產力的增進，使得整體成本減少約4.9%，
Stan Lipsey與其經營團隊的表現為業界之最。
但我們同時也面臨一項不利的因素，在年中我們與工會簽訂一項數年的工作合約，使
得工資大幅調漲，基於過去1977-1982年該報虧損時，工會與員工一致配合的態度，
是使我們戰勝Courier-express的關鍵因素，所以我們認為這種調整尚屬合理，若非
當時我們及時將成本降低，現在的結局可能完全相反。
而由於這項調整案係分階段進行，所以對1984年的影響有限，但到明年此時便會全
數反應，雖然我們可以努力提高生產力作為因應，但不可避免的明年的單位勞動成本
將大幅增加，而新聞印刷成本預估也將增加，由於這兩項不利因素，明年毛利將略微
下滑。
但另外有兩點是對公司有利的:
(1)本報發行流通的範圍是一個廣告效用極高的地區，相對於一般地區性報紙對廣告主
的效益極為有限，一個幾百英哩遠的訂戶對於位在本地的雜貨店來說一點效用也沒
有，對於一家報社來說，其揩支主要取決於總發行量，而其廣告收入(約佔總營收的七
到八成)卻要依靠實際有效的發行量。
(2)水牛城報紙的零售業績特別突出，廣告主只要憑著這份報紙便能將資訊傳遞到所有
潛在的客戶手中。
去年我曾告訴各位該報優異的讀者接受度(在全美前一百大報紙中，我們在平日排名第
一、而假日則排第三) ，最新的資料顯示前者仍維持第一、而後者則躍居第二位(不過
我們水牛城的訂戶數卻減少，主要是在平日部份)。
而我們曾提到高接受度的原因是由於我們豐富的新聞內容(在相同規模的報紙中，我們
提供的新聞量是最多的) ，1984年的比率是50.9%(相較於去年的50.4%)，遠較一般
的35%-40%高出許多，而我們也會繼續維持在50%以上的比率，另外去年我們雖然
減少一般部門的工作時數，但編輯部門的編制卻維持不變，雖然編輯室的開支增加達
9.1%，遠較總成本增加4.9%為高。
堅持豐富的新聞內容使得我們的成本居高不下(包含編輯部門的人事成本與相關開
支)，佔營收的比率比起規模相當的同業高出好幾個百分點，然而事實上，卻有此空間
可以承擔這些多出來的成本，因為雖然高成本與低成本的營運比率差異至少達到三個
百分點，但其所產生的稅前利益差異甚至達到十倍以上。
在商業社會中，一家強勢報紙的優勢是極為明顯的，老闆通常相信惟有努力地推出最
好的產品才能維持高獲利，但是這種令人信服的理論卻讓無法令人信服的事實打破，
當一流的報紙維持高獲利時，三流報紙所賺得的錢卻一點也不遜色有時甚至更多，只
要你的報紙在當地夠強勢，當然產品的品質對於一家報紙提高市場佔極為關鍵，而我
們也相信在水牛城也是如此，而且像Alfred這樣的人能領先我們的最主要原因亦是如
此。
一旦主宰當地市場，報紙本身而非市場將會決定這份報紙是好還是壞，不過好或壞，
同樣都能大發利市，在一般行業卻不是這樣，不良品質的產品它的生意一定不好，但
即使是一份內容貧乏的報紙對一般民眾來說仍具有佈告欄的價值，其它條件相同時，
一份爛報當然無法像一份一流報紙擁有廣大的讀者，但對一般市民卻仍具用處，而間
接使得廣告主認同其存在的價值。
因為市場對於報紙品質的要求水準並不高，管理階層便須自我要求，我們的報紙在量
的方面具體地要求新聞成本須高於一般同業水準，而我們也有信心Stan Lipsey與
Murray Light會繼續在質的方面予以加強，Charlie與我皆相信報紙是社會中的一特
殊機構，我們相當引以為傲，也期待在往後的日子更將更上層樓。
保險事業營運
下表顯示的是保險業經營使用的兩項參考數字。
Yearly Change Combined Ratio
in Premiums after Policy-holder
Written (%) Dividends
------------- -------------------
1972 .............................. 10.2 96.2
1973 .............................. 8.0 99.2
1974 .............................. 6.2 105.4
1975 .............................. 11.0 107.9
1976 .............................. 21.9 102.4
1977 .............................. 19.8 97.2
1978 .............................. 12.8 97.5
1979 .............................. 10.3 100.6
1980 .............................. 6.0 103.1
1981 .............................. 3.9 106.0
1982 .............................. 4.4 109.7
1983 (Revised) .................... 4.5 111.9
1984 (Estimated) .................. 8.1 117.7
Source: Best’s Aggregates and Averages
上表充份顯示出整個產險業所面臨到的狀況，Combined Ratio綜合比率代表保險總
成本(產生的損失與費用)佔保費收入的比率，當它低於一百時表示有承保利益，反之
則有承保損失。
過去幾年我一再強調公司每年惟有保持10%以上的保費成長速度方能確保此比率不
變，這是基於費用佔保費收入的比例不變，而理賠損失將因為單量、通膨與法院判決
擴大理賠範圍等原因，而每年成長百分之十的假設。
而不幸的是，實際情況真如我所預言，總計從1979-1984年間保費收入約增加
61%(平均年增率10%)，而綜合比率與1979年一樣皆是100.6，相較之下，同業保
費平均增加30%，而綜合比率則變成117.7，而到今天我們仍相信保費收入的年變動
率是承保獲利趨勢的最佳指標。
目前顯示明年的保費年增率將超過10%，所以假設明年不會發生什麼特別大的災害，
我們預期綜合比率將往好的方向發展，然而若依照目前產業損失的估計(及年增率10%)
保費收入必須連徐續五年成長15%，才能將綜合比率降回到100，亦即代表到1989
年時保費須成長整整一倍，這似乎是不太可能的一件事，所以持平而言，我們預期保
費每年將成長約略超過10%，而綜合比率在產業競爭激烈的情況下，將維持在
108-113區間。
我們自己在1984年的綜合比率是可憐的134(在這裏我不包括Structured
Settlement在內)這是連續三年我們的表現比同業水準差，我們預期明年綜合比率會
變好，而且也會比同業表現的好，Mike 自從從我手中接下保險業務後已改正了不少
先前我所犯下的錯誤，而且過去幾年我們的業務集中在一些表現不如預期的保單上，
這種情況將有助於與我們競爭的同業退縮甚至出局，而當競爭局勢打破後，我們就可
以提高保費而不怕失去客戶。
過去幾年我一再告訴各位總有一天我們堅強的財務實力將有助於我們取得保險營運的
競爭優勢，而這一天終將來臨，無疑的我們是全美產險營運最佳，資金最雄厚的保險
公司(甚至比一些有名規模又大的公司還要好)。
同樣重要的是公司的政策便是要持續維持此優勢，保單購買者用錢所換到的只是一紙
承諾，而這紙承諾必須要經得起所有的逆境而非順境的考驗，最低限度，它必須要能
夠經得起低迷股市與特別不利的承保狀況等雙重考驗，我們的保險子公司有意願也有
能力確保其承諾在任何狀況下兌現，這是沒有多少家保險公司能做得到的。
我們的財務實力對於去年曾提過的Structured Settlement與損失準備提列業務上來
說是一項很好用的利器，Structured Settlement的理賠申請戶與申請再保的保險公
司必須要百分之百確定在往後的幾十年內能順利獲得支付，很少產險公司能夠符合這
種要求(事實上只有少數幾家公司能讓我們有信心將我們自己的風險再保出去)。
而我們在這方面的業務大有成長，我們持有用以彌補可能的負債的資金從一千六百萬
成長至三千萬，我們預期這項業務將繼續成長且成長速度更快，為此我們特地為執行
該業務的哥倫比亞保險公司辦理增資，雖然競爭頗為激烈但獲利卻也令人滿意。
至於GEICO的消息與往常一樣大致上都不錯，這家公司1984年在其主要業務的投保
戶大幅增加，而其投資部們的表現一樣優異，雖然核保結果不儘理想，但仍較同業突
出，截至去年底我們擁有該公司36%的股權，若以其產險總保費收入億八千萬計，我
們的部份約有三億二千萬左右，大約是我們自己承保量的二倍。
過去幾年我一再提醒各位GEICO的股價漲幅明顯超越其本業的表現，雖然後者一樣傑
出，GEICO在我們公司的帳面價值成長幅度大於該公司本身實質價值的成長幅度，而
我同時也警告各位這種情形不會年復一年地一再發生，總有一天其股價的表現將遜於
本業，而這句話在1984年應驗了，去年GEICO在Berkshire的帳面價值沒什麼變動，
不過其公司的實質價值卻大幅增加，而由於GEICO代表著Berkshire27%的淨值，當
其市場價值遲滯不前，直接便影響到Berkshire淨值成長的表現，但我們對這樣的結
果並不會覺得有什麼不好，我們寧願要GEICO的企業價值增加X倍而股價下跌，也
不要公司實質價值減半而股價高漲，以GEICO這個case，乃至於我們所有的投資，
我們看得是公司本質的表現而非其股價的表現，如果我們對公司的看法正確，市場終
將還它一個公道。
所有的Berkshire股東皆由於GEICO的經營團隊，包括Jack Byrne、Bill Snyder與
Lou Simpson而獲益良多，在他們的核心事業-低成本的汽車與房屋住宅保險，GEICO
擁有顯著且持續的競爭優勢，這在一般業界並不多見，可謂投資人的稀世珍寶(GEICO
本身正說明的這一點，優秀的經營團隊將所有的重心放在核心事業以維持高獲利能
力)。
GEICO核心事業所產生的資金大部份皆交由Lou Simpson來投資，Lou是一個情緒
與理性兼具的罕見人才，這項人格特色使其在長期投資方面有傑出表現，即使承受的
較低的風險，其投資報酬卻較同業表現要好的許多，我對以上三位傑出經理人表達讚
賞與感謝之意。
損失準備提列不當
我認為所有在產險業有重大投資的股東對於這行業每年盈餘報告的一項盲點要特別注
意，Phil Graham在擔任華盛頓郵報的發行人時曾說:「新聞日報是攥寫歷史的第一手
草稿」，而很不幸的，產險業者所提供的年度財務報告，也可稱得上是該公司財務與
經營狀況的第一手草稿。
主要的問題在於成本，保險業最主要的成本是保戶的理賠，而對於當年的收入會發生
多少損失實在是很難以去估計，有時損失的發生與其程度要在好幾十年之後才會明朗。
一般來說，產險業當年度認列的損失主要包含有下列幾項: (1)當年發生且支付的損失
(2)對於已發生且提報但仍未合解案件的估計損失 (3) 對於已發生但尚未提報，亦即
保險業者尚不知情案件所作的損失估計數字(一般業界稱之為IBNR-發生了但尚未提
報) 以及 (4)對於以前年度對於前述(2)(3)項估計所作之調整。
雖然上述的調整時間可能會拉得很長，但不管怎樣，先前在X年所估數字與實際的差
異，於以後年度不論是X+1 或是 X+10年，一定要修正回來，而這無可避免地，也
將使得以後年度的損益數字遭到誤導，舉例來說，假設我們的一位保戶在1979年受
傷，而當時估計的理賠金額為一萬美元，所以在當年度我們便會在帳上提列一萬美元
的損失與準備，又若後來到了1984年商雙方以十萬美元合解，結果我們必須還要於
1984年另行認列九萬美元的損失，雖然我們明知道該項損失係屬於1979年所發生
的，又再假設那是我們在1979年所接惟一的個案，則公司的損益與股東的權益將明
顯遭到誤導。
不管管理當局的意圖如何地正當，由於需要廣泛地應用”估計”來組合產險業財務報表
上所有看似真確的損益數字，所以無可避免地其中一定隱含著某些錯誤。而為了減少
這類錯誤，大部份的保險人運用各種不同的統計方法來調整其對成千上萬的被保險人
之損失估算以作為加總估計所有應付義務的基礎資料，而除此之外另外提列的特別準
備則稱之為補充準備，而調整的目的是要使得損失在真正確定支付金額之前高估與低
估的機率儘量接近百分之五十。
在Berkshire我們已另加一項我們認為合理的損失準備，然而近年來它們卻顯得不太
適當，而在此有必要讓各位知道牽涉到這項損失準備提列錯誤的嚴重性，如此大家便
可明瞭此提列過程是如何地不合理，從而判斷公司的財務報表是否存在某些系統性的
偏差。
下表顯示近年來我們跟各位報告的保險承銷成績，同時並提供一年之後以”若當時我們
知道則我們認為我們現在認為應該是如何”的基礎下的計算數字，而所謂地”我們認為
我們現在認為應該是如何”係因為這其中還包含許多對以前發生的損失所作的估計調
整，然而這些損失卻還沒有作最後的確定，只是因為一年的經過使得整個估計過程較
為準確而已。
Underwriting Results Corrected Figures
as Reported After One Year’s
Year to You Experience
---- -------------------- -----------------
1980 $ 6,738,000 $ 14,887,000
1981 1,478,000 (1,118,000)
1982 (21,462,000) (25,066,000)
1983 (33,192,000) (50,974,000)
1984 (45,413,000) ?
Our structured settlement and loss-reserve assumption
businesses are not included in this table. Important
additional information on loss reserve experience appears
on pages 43-45.
(Structured Settlement 與loss reserve assumption等保險業務不包括其中)
為了讓各為近一步了解上表，讓我們以1984年的數字加以解釋，當年的稅前核保損
失為四千五百萬(這其中包括二千七百萬為當年度所發生的損失，加上前一年度一千七
百萬估計的差異數)
由此你可以發現，我跟各位報告的數字與實際所發生的數字有很大的出入，而且這幾
年的差異數越來越不利，這特別讓我覺得非常地懊惱，因為(1)我一向自認說話算話(2)
我和我的保險事業經理人若早發現事情的嚴重性一定不會坐視不管(3)我們少估計了
損失，等於是多付給國庫本來不需付的稅金(雖然早晚會修正回來，只是時間拉得越
長，我們損失的利息就越多)。
而由於我們將整個重心擺在意外險與再保險事業，比起其它產險業者我們在估計損失
這上頭隱含更多問題，(當你承保的一棟建築物燒毀了，你可以很快地在損失成本上作
反應，比起一家向你投保的雇主發現他一名退休的員工在幾十年前因工作關係感染某
種疾病)即便如此，我仍對於所犯的錯誤感到不好意思，在直接投保部份，我們大大低
估了法院及陪審團不顧事實真相與過去判例對損害賠償的認定，而要求我們這些所謂
深口袋付錢的群起效應，我們也低估了一般大眾對於受傷者應獲得鉅額補償的傳染效
應。在再保險部份，既然我們自身已低估了應提列準備，向我們尋求再保的保險公司
也犯了相同的錯誤，由於我們的損失係依據對方所提供的資料提存，所以他們犯的錯
也等於是我們犯的錯一樣。
最近我聽到一則故事可以用來說明保險業目前所遇到的會計問題，有一位仁兄因公赴
海外出差，有一天接到他姐姐來電表示父親因意外身故，由於一時無法趕回國內參加
喪禮，他便交待姐姐處理一切喪葬事宜並允諾負責所有費用，之後當他回國後不久便
收到一張幾百塊美金的帳單，他馬上就把它給付掉，不過隔一陣子他又收到一張15
元的帳單，而他也付了，可是沒想到一個月過後他再度收到類似15元的帳單，他終
於忍不住打電話給他姐姐問一問是怎麼回事，只見他老姐在電話的另一頭淡淡地表示:
「噢! 沒什麼，忘了告訴你，那是因為爸爸身上穿的那套西裝是用租的」。
如果這幾年你是從事保險業-尤其是再保險事業的話，這段故事聽下來可能會讓你很
心痛，儘管我們已盡可能讓所有類似前述的西裝租金列入在當期的財務報表上，但過
去這幾年的結果卻令我們感到汗顏，也足以引起各位的懷疑，在往後的年報中我會持
續跟諸位報告每年浮現的差異，不論是有利或是不利的。
當然在產險業界，不是所有準備提列不當的錯誤都是無心之過，隨著核保績效持續惡
化，加上管理當局在損失準備提列乃至於財務報表表達上有很大的裁量權，所有人性
黑暗的一面便彰顯出來，有些公司若真正認真去評估其可能發生的損失成本的話，他
們可能早已不適合再繼續經營下去，在這種情況下，有些被迫往特別樂觀的方向去看
待那些還未支付的潛在賠償款，有些則從事一些可以將損失暫時隱藏起來的交易行為。
當然這些行為或許可以撐過一陣子，外部獨立的會計師也很難有效地對這類行為加以
規範制止，當一家保險公司的實際上的負債大於資產時，通常必須由公司本身宣告自
己死亡，在這種強調自我誠信的制度下，死人本身通常會一再給自己翻案復活的機會。
在大部份的公司，倒閉的原因是因為現金週轉不靈，但保險公司的情況卻不是如此，
你掛掉時可能還腦滿腸肥，因為保費是從保戶一開始投保時便收到，但理賠款卻是在
損失發生之後許久才須支付，所以一家保險公司可能要在耗盡淨值之後許久才會真正
耗用完資金，而事實上這些所謂的活死人，通常更卯盡全力以任何價格承擔任何風險
來吸收保單，以使得現金持續流入，這種態度就好像一個虧空公款去賭博的職員，只
能被迫繼續污公司的錢再去賭，期望下一把能夠幸運的撈回本錢以彌補以前的虧空，
而即使不成功反正污一百萬是死罪，污一千萬也是死罪，只要在事情東窗事發之前，
他們還是能夠繼續保有原來的職位與待遇。
別的產險公司所犯的錯對Berkshire來說，不是只是聽聽而已，我們不但身受那些活
死人削價競爭之痛，當他們真得倒閉時，我們也要跟著倒霉，因為許多州政府設立的
償債基金係依照保險業經營狀況來徵收，Berkshire最後可能被迫要來分擔這些損
失，且由於通常要很晚才會發現，事件會遠比想像中嚴重，而原本體質較弱但不致倒
閉的公司可能因而倒閉，最後如滾雪球一般，一發不可收拾，當然如果管理當局發現
的早而及時加以防範，強制那些爛公司結束經營，當可防止問題進一步擴大。
華盛頓公用電力供應系統
從1983年十月到1984年六月間，Berkshire的保險子公司持續買進大筆的華盛頓
公用電力供應系統的一、二、三期債券(WPPSS 就是那家在1983年七月因無法履約
償還當初發行二十二億美元債券用以興建四、五期電廠計劃(現已放棄)的公司，雖然
這兩種債券在義務人、承諾事項與抵押擔保品上有極大不同，但四、五期問題的發生
對於一、二、三期債券來說，已蒙上一層陰影，且有可能對後續發行債券產生重大問
題，此外一、二、三期本身的一些問題也可能摧毀Bonneville電力主管當局所提供原
先看起來頗具信用基礎的保證。
儘管有這些負面因素，但Charlie跟我評估以我們當出買進時所承擔的風險與購買的
價格(遠低於現在的市價)來說，其預期報酬仍足以彌補所要承擔的風險。
如你所知我們為保險子公司買進上市公司股票的標準與我們買下整家企業的標準並無
二致，然而這種企業評價模式並未廣為基金經理人所應用，甚至還遭到學術人士批評，
儘管如此，對於那些追隨者來說卻頗為受用(對此有些學者會說，或許實際上真得可
行，但理論上一定行不通，簡單地說，若我們能以合理的價格買到代表一小部份優良
企業的經濟利益，且能累積一些這樣的投資組合的話，對我們來說也是一件不錯的事。
而我們甚至把這種評價模式衍伸到像WPPSS這類的債券投資之上，我們比較在WPPSS
的一億四千萬期末投資成本與同樣金額的股權投資，前者可產生二千三百萬的稅後盈
餘(透過支付利息費用)且都是現金，只有少數企業每年可賺得16.3%的稅後資本報酬
率，就算有其股票價格也高得嚇人，以一般平均購併交易來說，一家無財務槓桿每年
可賺得二千三百萬的稅後盈餘(等於要稅前要賺四千五百萬)的公司，大約要價二億五
到三億美元(有時還更高)，當然對於那種我們了解且特別偏愛的公司，或許真的下得
了手，但那還是等於我們購買WPPSS價錢的兩倍。
然而在WPPSS這個Case，我們仍然認為存在有在一、二年內一文不值的些許潛在風
險，同時可能也會有暫時付不出利息的風險存在，更重要的是我們所持有二億美金面
值(大約比我們持有成本高出48%)的債券。
當然獲利具有上限也是一大缺點，但各位必須了解，大部份的事業投資除非持續投入
大量的資金，事實上所謂的獲利提升的空間極為有限，這是因為大部份的企業無法有
效地提高其股東權益報酬率-即使是原先一般認定可自動提高報酬率的高通膨環境也
是如此。
讓我們對這個把債券當作投資的個案進一步作說明，若你決定將每年12%報酬的債券
利息收入繼續買入更多的債券，它就好比你投資一些保留盈餘繼續再投資的一般企業
一樣，就前者而言，若今天你以一千萬投資30年票票面零利率的債券，則三十年後
即2015年你約可得到三億美元，至於後者，若你同樣投資一千萬，則三十年後一樣
公司市值可增加至三億美元，兩者在最後一年皆可賺得三千二百萬美元。
換句話說，我們投資債券就好像把它當成一種特殊的企業投資，它具備有利的特點，
也有不利的特點，但我們相信若你以一般投資的角度來看待債券的話，將可避免一些
頭痛的問題。例如在1946年二十年期AAA級的免稅債券其殖利率約1%不到，事實
上買進這些債券的投資人等於是投資一家每年賺不到一個百分點的爛企業。
若這些投資人有一點商業頭腦，面對這樣的投資條件，他一定會大笑地搖頭走開，當
時有一些具有大好前景且每年可賺得稅後10%、12%甚至15%的公司，卻以帳面價值
進行交易，當時能以帳面價值交易的公司大概沒有人會懷疑它賺不到1%的報酬率，但
當時習慣買賣債券的投資人仍努力地在這樣的基準下進行交易，在往後的二十年間，
雖然情況沒有當初那麼誇張，債券投資人持續地以從商業角度來看完全不合理的條
件，簽下長達二、三十年的約定，(在至今我個人認為最佳的投資教材- 由葛拉罕所寫
的the intelligent investor書中最後一段提到，最佳的投資是以商業角度來看的投
資)。
我們必須再次強調投資WPPSS一定具有相當風險，且很難加以具體衡量，但Charlie
跟我一生若有五十次類似的投資機會，我想我們最後結算的成績應該不賴，但我想我
們一年大概遇不到五次以上相同的機會，雖然長期累積下來的成績鐵定會不錯，但也
難保有一年的結果會很慘(那也是為什麼前面所有的句子開頭不是Charlie跟我或是我
們的原因)。
大部份的經理人沒有太大的動機去作那些-聰明但有時可能會變成白癡的決策，他們
個人的得失利弊太明確不過了，若一個很棒的點子真的成功，上頭可能拍拍他的肩膀
以示鼓勵，但萬一要是失敗，卻可能要捲鋪蓋走路(依照老方法而失敗是一條可行之
路，就一整個團體而言，旅鼠可能身負臭名，但卻沒有一隻單獨的旅鼠會受到責難)。
但在Berkshire卻不同，擁有47%的股權，Charlie跟我不怕被炒魷魚，我們是以老
闆而非夥計的身份支領報酬，所以我們把Berkshire的錢當作自己的錢一樣看待，這
常使得我們在投資行為與管理風格上不遵循老路。
我們不默守成規的作法表現在我們將保險事業的資金集中投資之上(包括WPPSS債券
投資) ，而這種作法之有當像我們一樣具備特別雄厚的財務實力方能成功，對其它保
險公司來說，相同程度的集中持股可能完完全全不適當，因為它們的資金實力可能無
法承受任何重大錯誤的發生，不管那個投資機會基於或然率的分析看起來多麼吸引人
都一樣。
以我們的財務實力我們可以買下少數一大筆的我們想要買且用合理的價格投資的股票
(Bill Rose形容過度分散投資的麻煩，若你擁有四十位妻妾，你一定沒有辦法對每一
個女人認識透徹，長期下來我們集中持股的政策終會顯現出它的優勢，雖然多少會受
到規模太大的拖累，而就算某一年度它們表現得特別糟，至少你還能夠慶幸我們投入
的資金比各位還多。
我們在WPPSS的債券投資分幾個不同時點與價格買進，若我們決定要調節有關部份，
可能要在變動結束後許久才會知會各位，(在你看到這篇年報時，我們可能已賣出或加
碼相關部位) ，由於股票的買賣是屬於競爭激烈的零和遊戲，所以即使是因此加入一
點競爭到任何一方，也會大大影響我們的獲利，所以我們買進WPPSS的債券可以作為
最佳範例，從1983年十月到1984年六月間，我們試著買進所有第一、二、三期的
債券，但到最後我們只買到所有流通在外數量的百分之三，如果我們在碰到一個頭腦
清楚的投資人，知道我們要吃貨而跟著進場，結果可能是我們以更高的價格買到更少
的債券，(隨便一個跟風可能要讓我們多花五百萬美金)基於這項理由，我們並不透露
我們在股票市場上的進出，不論是對媒體，或是對股東，甚至對任何人，除非法令上
特別要求。
最後我們對WPPSS的債券的最後心得是大部份情況下，我們不喜愛購買長期的債券，
事實上近幾年來也很少買進，那是因為債券就像美元一樣穩固，而我們對於美元長期
的前景看淡，我們相信高通貨膨脹擺在眼前，雖然我們無法預測真正的數字，而且不
排除完全失控的可能性。
這聽起來不大可能會發生，考量到目前通膨已有下降的趨勢，但我們認為以目前的財
政政策(特別是預算赤字)相當危險且很難加以改善(到目前為止兩黨的政治人物多聽從
Charlie Brown的建議，沒有什麼問題是無法加以控制的)但若不能加以改善，高通膨
或許暫時不再發生(但卻無法完全擺脫) ，而且一旦成形，可能會加快速度向上飆漲。
當通膨維持在5%-10%之間，其實投資股票或債券並無太多分別，但在高通膨時代可
就完全不是那麼一回事了，在那種情況下，投資股票組合在實質上將會蒙受重大損失，
但已流通在外的債券卻可能更慘，所以我們認為所有目前流通在外的債券組合事實上
隱含著極大的風險，所以我們對於債券投資特別謹慎，只有當某項債券比起其它投資
機會明顯有利時我們才會考慮，而事實上這種情況少之又少。
股利政策
一般公司都會跟股東報告股利政策，但通常不會詳加解釋，有的公司會說我們的目標
時發放40%-50%的盈餘，同時以消費者物價指數增加的比率發放股利，就這樣而已，
沒有任何分析解釋為何這類的政策會對股東有利，然而資金的配置對於企業與投資管
理來說是相當重要的一環，因此我們認為經理人與所有權人應該要好好想想在什麼情
況下，將盈餘保留或加以分配會是對股東最有利。
首先要了解的是，並非所有的盈餘都會產生同樣的成果，在許多企業尤其是那些資本
密集(資產/獲利比例高)的公司，通膨往往使得帳面盈餘變成人為的假象，這種受限制
的盈餘往往無法被當作真正的股利來發放而必須加以保留再投資以維持原有的經濟實
質，萬一要是勉強發放，將會使得公司在以下幾方面失去競爭力: (1)維持原有銷售數
量的能力(2)維持其長期競爭優勢(3)維持其原有財務實力，所以不論其股利發放比率是
如何保守，一家公司要是常此以往將會使得其注定面臨淘汰，除非你一再抑注更多資
金。
對公司老闆來說受限制的盈餘也並非毫無價值，但它們的折現值通常少得可憐，事實
上企業又非用它們不可，不管它們可產生的經濟效益有多差，(這種不管前景多麼不樂
觀一律保留的情況，在十年前由Consolidated Edison無意間所提出而後令人難以置
信的廣泛流傳著，在當時一項懲罰性的規範政策是使得公司的股價以遠低於帳面價值
的價格交易的主要原因，有時甚至以25%的帳面值交易，亦即當每一塊錢的盈餘被予
以保留再投資，市場預期其將來所可能產生的經濟效益只有25分錢，諷刺的是儘管
這種由金變成銅的現象一再發生，大部份的盈餘還是持續的被保留下來再投資。在此
同時，在紐約都會區的建築工地逐漸樹起了企業的標語寫到:「我們還要繼續挖下去
嗎?」
對於受限制的盈餘我不再多談，讓我們將話題轉到更有價值的不受限制的部份，所謂
不受限制的盈餘顧名思義可以加以保留，也可以予以分配，我們認為分配與否主要取
決於管理當局判斷何者對公司股東較為有利。
當然這項原則並未廣為大家所接受，基於某些理由管理當局往往偏好將盈餘予以保留
以擴大個人的企業版圖，同時使公司的財務更為優渥，但我們仍然相信將盈餘保留只
有一個理由，亦即所保留的每一塊錢能發揮更有的效益，且必需要有過去的成績佐證
或是對未來有精譬的分析，確定要能夠產生大於一般股東自行運用所生的效益。
具體而言，假設有一位股東持有一種10%無風險永久債券，這種債券有一個特色，那
就是投資人每年有權可選擇領取10%的債息或將此10%繼續買進同類型的債券，假設
其中有一年當時長期無分險的殖利率為是5%，則投資人應當不會笨到選擇領取現金而
會將之繼續買進同類型的債券，因為後者能夠產生更高的價值，事實上若他真得需要
現金的話，他大可以在買進債券後在市場上以更高的價格拋售變現，換句話說若市場
上的投資人夠聰明的話，是沒有人會選擇直接領取現金債息的。
相反的若當時市場的殖利率是15%，則情況將完全相反，沒有人會笨到要去投資10%
的債券，即使他手上的閒錢真得太多，他也會先選擇領取現金之後再到市場上以較低
的價格買進相同的債券。
同樣的道理也可以運用在股東思考公司的盈餘是否應該發放的問題之上，當然這時候
的分析可能較為困難且容易出錯，因為再投資所能賺得的報酬率不像債券那個case
是白紙黑字的數字，反而可能會變動不一，股東必須去判斷在可見的未來其平均的報
酬率是多少，而一旦數字訂下來的話，之後的分析就簡單多了，若預期報酬率高便可
以再投資，反之則應要求加以分配。
許多企業的經理人很理智地運用上述標準對待旗下子公司，但到了自己所掌管的母公
司可就完全不是那麼一回事了，他們很少會站在股東的立場為大家想。
這種類似精神分裂症的經理人，一面要求每年只能產生5%報酬率的子公司甲將資金分
配回母公司，然後轉投資到每年可產生15%報酬率的子公司乙，這時他從不會忘記以
前在商學院所學到的校訓，但若母公司本身預期的報酬率只有5%(市場上的平均報酬
率是10%)，他頂多只會依循公司從前或同業平均的現金股利發放率來做而已，當他要
求旗下子公司提出報告對其保留盈餘的比例作出解釋的同時，他卻從來不會想到要對
他公司背後的股東提出任何說明。
在判斷是否應將盈餘保留在公司，股東不應該只是單純比較增加的資本所能增加的邊
際盈餘，因為這種關係會被核心事業的現況所扭曲，在高通膨的時代，某些具特殊競
爭力的核心事業能夠運用少量的資金創造極高的報酬率(如同去年我們曾提過的商
譽) ，除非是經歷銷售量的鉅幅成長，否則一家好的企業定義上應該是指那些可以產
生大量現金的公司，相對的如果一家公司將本來的資金投入低報酬的事業，那麼即使
它將增加的資本投入較高報酬的新事業，表面上看起來是不錯，但實際上卻不怎麼樣，
就好比在高爾夫球配對賽中，雖然大部份的業餘選手成績一蹋糊塗，但團體比賽只取
最好的成績卻由於部份職業選手的精湛球技而顯得出色。
許多表面上持續繳出好績效的公司事實上把大部份的資金投注在不具競爭力的事業之
上。只是前者掩蓋住後者慘不忍睹(通常是用高價購併平庸的企業)的失敗，而經營階
層也一再強調他們從前一次挫敗所學到的經驗，但同時馬上物色下一次失敗的機會。
這種情況下，股東們最好把荷包看緊，只留下必要的資金以擴充高報酬的事業，剩下
的部份要嘛就發還給股東，要嘛就用來買回庫藏股(一種暨可以增加股東權益，又可以
避免公司亂搞的好方法)。
以上的討論並不是指說公司的股利要隨著每季盈餘或投資機會的些微差異便要跟著變
來變去，上市公司的股東一般偏好公司有一貫穩定的股利政策，因此股利的發放應該
要能夠反應公司長期的盈餘預期，因為公司的前景通常不會常常變化，股利政策也應
該如此，但長期而言公司經營階層應該要確保留下的每一塊錢盈餘發揮效用，若一旦
發現盈餘保留下來是錯的，那麼同樣也代表現有經營階層留下來是錯的。
現在讓我們回過頭來檢視Berkshire本身的股利政策，過去記錄顯示Berkshire的保
留盈餘可賺得較市場更高的報酬率，亦即每保留一塊錢盈餘可創造大於一塊錢的價
值，在這種情況下，任何發放股利的動作可能都不利於所有Berkshire的大小股東。
事實上，以我們過去剛開始經營事業的經驗顯示，在公司的草創初期發放大量的現金
股利並不是一件好的事情，當時Charlie跟我掌控三家企業-Berkshire、多元零售與
藍籌郵票公司(現在已合併為一家公司) ，藍籌郵票公司只發放一點股利而其餘兩家皆
未發放，相反的若當時我們把所賺的錢統統發掉，我們現在可能賺不到什麼錢，甚至
連一點資本也沒有，這三家公司當初各自靠一種事業起家(1) Berkshire的紡織(2) 多
元零售的百貨公司(3) 藍籌郵票的郵票買賣，這些基礎事業(特別要提到的是，那些我
跟Charlie再三斟酌敲定的一個形容詞)目前已(1)倖存下來但賺不到什麼錢(2)規模萎
縮並發生大幅虧損(3)只剩當初入主時，5%的營業額。所以只有將資金投入到更好的
事業，我們才能克服先天上的劣勢(就好像是在補救年輕時的荒誕)很明顯的，多角化
是對的。
我們將持續多角化並支持現有事業的成長，雖然我們一再強調，這些努力的報酬鐵定
比過去的成績遜色，但只要被保留下來的每一塊錢能夠創造更大的利益，我們便會持
續的這樣做，而一旦我們評估留下的盈餘無法達到前述的標準，我們一定會把所有多
餘的錢發還給股東，當然會同時權衡過去的記錄與未來的前景，當然單一年度的變化
頗大，基本上我們會以五年為期來作判斷。
我們現今的計劃是用保留的盈餘來擴充保險事業，我們大部份的競爭對手財務狀況比
我們差而不願大幅的擴充，但此刻正值保費收入大幅成長之際，比起1983年的50
億，預計1985年將成長至150億，這正是我們大撈一筆的難得良機，當然沒有什麼
事百分之百確定的。
其他事項
又到了每年我刊登小廣告的時候了，去年我們一位特別有心的股東John Loomis，跟
我們提到一家完全符合我們標準的公司，我們馬上加以鎖定，只可惜最後因為一項無
解的問題而功虧一簣，以下是跟去年一模一樣的廣告:
我們偏愛
(1)鉅額交易(每年稅後盈餘至少有五百萬美元)
(2)持續穩定獲利(我們對有遠景或具轉機的公司沒興趣)
(3)高股東報酬率(並甚少舉債)
(4)具備管理階層(我們無法提供)
(5)簡單的企業(若牽涉到太多高科技，我們弄不懂)
(6)合理的價格(在價格不確定前，我們不希望浪費自己與對方太多時間)
我們不會進行敵意購併，並承諾完全保密並儘快答覆是否感興趣(通常不超過五分
鐘) ，我們傾向採現金交易，除非我們所換得的內含價值跟我們付出的一樣多，否則
不考慮發行股份。我們歡迎可能的賣方與那些過去與我們合作過的對象打聽，對於那
些好的公司與好的經營階層，我們可以提供一個好的歸屬。
* * *
今年破記錄的有97.2%的有效股權參與1984年的股東指定捐贈計劃，總計約三百多
萬美元捐出的款項分配給1,519家慈善機構，股東會的資料包含一個可以讓你表達對
這項計劃的意見(例如應否繼續、每一股應捐贈多少等等)你可能會有興趣知道事實上
在此之前從未有一家公司是以股東的立場來決定公司捐款的去向，經理人在信任資本
主義的同時，好像不太相信資本家。
我們建議新股東趕快閱讀相關資訊，若你也想參加的話，我們強烈建議你趕快把股份
從經紀人那兒改登記於自己的名下。各位必須在1985年9月30日之前完成登記，
才有權利參與1985年的捐贈計畫。
* * *
Berkshire的股東年會預計於1985年五月二十一在奧瑪哈舉行，我希望各位屆時都
能參加，大部份的股東年會都是在浪費股東與經營階層的時間，有時是因為經營階層
不願深入討論公司的實質面，有時是因為有些股東只顧自己出鋒頭而未真正關心公司
的事務，本來應該是經營事業的討論會最後往往變成一場鬧劇(這是件再划算不過的主
意，只要買進一股，你就可以讓一大群人坐著聽你高談闊論) ，最後往往是劣幣驅逐
良幣，使得真正關心公司的股東避而遠之，剩下一堆愛現的小丑。
Berkshire的股東年會卻完全不是那麼一回事，雖然與會的股東一年比一年多，但至
今我們卻很少遇到什麼蠢問題或是以自我為中心的言論，相反的，大家提出的都是一
些有見地的商業問題，正因為大家開會的目的便是為此，因此不管要花多少時間我跟
Charlie很樂意為大家解答這類的問題，(然而很抱歉我們無法在其它的時候用書面或
電話回答問題，因為以一家擁有三千名股東的公司，若一一回答的話實在是太沒有效
率了) ，而我們惟一無法回答的商業問題是正直要花多少代價去證明，尤其是我們在
股票市場上的進出。
最後我通常要花一點時間來吹噓我們公司的管理幹部有多好，歡迎來參加年會，你就
曉得為什麼了，外地來的可以考慮到Nebraska家具店逛逛，若你決定買些東西，你
會發現你所省下的錢足夠支付你這趟的旅費，相信我你一定會覺得不虛此行的。
華倫．巴菲特
董事會主席
1985年2月25日
期後事項，三月十八在報告付梓的一週之後，我們協議以每股172.5美金買進三百萬
股資本城廣播Capital Cities Communications，其中有一項附帶要件是資本城必須
要能夠成功買下ABC美國廣播公司，否則合約無效，在前幾年的年度我們一再對資本
城的領導階層-包括Tom Murphy 與Dan Burke表示推崇，原因很簡單，因為他們
不管在能力與人格方面，皆是一時之選，明年的年報我將會詳加說明這項投資案的始
末。
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1984年Berkshire的淨值約增加了一億五千萬美金，每股約等於133美金，這個數
字看起來似乎還不錯，不過若考慮所投入的資金，事實上只能算普通，二十年來我們
的淨值約以22.1%年複合成長率增加(從1965年的19.46到1984年的
1,108.77) ，不過去年只有13.6%。
如同我們去年曾提過的，真正重要的是每股實質價值的成長率，不過由於這涉及太多
主觀的意見而難以計算，所以我們改以帳面價值當作代替(雖然通常是有點低估) ，我
個人認為在1984年實質價值與帳面價值增加的程度相當。
過去個人以學術角度曾跟各位提到暴增的資本將會拖累資本報酬率，不幸的是今年我
將改用報導新聞的方式跟各位報告，過去動輒22%的成長率已成歷史，在往後十年我
們至少要賺到39億美金，每年才能以15%成長(假設我們仍維持目前的股利政策，後
面我會詳加討論)，想要順利達成目標，必需要有一些極棒的點子，可惜我跟我的執行
合夥人Charlie Munger目前並無任何夠棒點子，不過我們的經驗是有時它會突然冒
出來。(或許該擬定個策略方案了)
帳面盈餘報告
下表顯示Berkshire帳列盈餘的來源，由於年中與Blue Chips合併致使我們在一些
長期投資的股權發生變動，由於這些轉變導致表中前兩欄所列的數字較能反應各個子
公司的表現。
而各個公司資本利得損失並不包含在內而是彙總於下表最後「已實現出售證券利得」
一欄(我們認為單一年度的出售證券利得並無太大意義，但每年加總累計的數字卻相當
重要)。
至於商譽的攤銷則以單一欄位另行列示，原因詳見1983年年報的附註。
(000s omitted)
----------------------------------------------------------
Net Earnings
Earnings Before Income Taxes After Tax
-------------------------------------- ------------------
Total Berkshire Share Berkshire Share
------------------ ------------------ ------------------
1984 1983 1984 1983 1984 1983
-------- -------- -------- -------- -------- --------
Operating Earnings:
Insurance Group:
Underwriting ............ $(48,060) $(33,872) $(48,060) $(33,872) $(25,955) $(18,400)
Net Investment Income ... 68,903 43,810 68,903 43,810 62,059 39,114
Buffalo News .............. 27,328 19,352 27,328 16,547 13,317 8,832
Nebraska Furniture Mart(1) 14,511 3,812 11,609 3,049 5,917 1,521
See’s Candies ............. 26,644 27,411 26,644 24,526 13,380 12,212
Associated Retail Stores .. (1,072) 697 (1,072) 697 (579) 355
Blue Chip Stamps(2) (1,843) (1,422) (1,843) (1,876) (899) (353)
Mutual Savings and Loan ... 1,456 (798) 1,166 (467) 3,151 1,917
Precision Steel ........... 4,092 3,241 3,278 2,102 1,696 1,136
Textiles .................. 418 (100) 418 (100) 226 (63)
Wesco Financial ........... 9,777 7,493 7,831 4,844 4,828 3,448
Amortization of Goodwill .. (1,434) (532) (1,434) (563) (1,434) (563)
Interest on Debt .......... (14,734) (15,104) (14,097) (13,844) (7,452) (7,346)
Shareholder-Designated
Contributions .......... (3,179) (3,066) (3,179) (3,066) (1,716) (1,656)
Other ..................... 4,932 10,121 4,529 9,623 3,476 8,490
-------- -------- -------- -------- -------- --------
Operating Earnings .......... 87,739 61,043 82,021 51,410 70,015 48,644
Special GEICO Distribution .. -- 19,575 -- 19,575 -- 18,224
Special Gen. Foods Distribution 8,111 -- 7,896 -- 7,294 --
Sales of securities and
unusual sales of assets .. 104,699 67,260 101,376 65,089 71,587 45,298
-------- -------- -------- -------- -------- --------
Total Earnings - all entities $200,549 $147,878 $191,293 $136,074 $148,896 $112,166
====== ====== ====== ====== ====== ======
(1) 1983 figures are those for October through December.
(2) 1984 and 1983 are not comparable; major assets were
transferred in the mid-year 1983 merger of Blue Chip Stamps.
眼尖的股東可能會發現GEICO特別股利的金額與其分類的位置有變動，雖然損益數字
些微受到影響，但實質上並無太大差別，倒是背後的故事卻相當有趣。
如同去年我報告過的：(1)1983年中GEICO 宣布實施庫藏股買回自家股票(2)同時我
們簽署協議同意GEICO 自我們手中買回等比例的股份(3)總結最後我們賣還給GEICO
35萬股，並收到2,100萬現金，而我們在GEICO的持股比例則維持不變(4)我們著
名的律師事務所認定這整件交易為減資(5)依稅法我們只要繳交6.9%的集團企業間股
利稅(6)最重要的是這2,100萬現金比我們未認列的未分配盈餘少得多，故就經濟實
質面而言，我們將之視為股利的分配。
但由於這種情況並不常見且金額又不小，所以在去年季報與年報中我們特別加以分別
列示，並且也經我們的本地簽證會計師PM認可同意。包含奧瑪哈當地的分所與位於
芝加哥的總部都已認可我們這樣的陳述。
而1984年General Foods也發生同樣的狀況，只是後者是直接自公開市場中買回，
所以我們每天賣出一點股份以使我們在該公司的持股比例維持不變，同樣的雙方在交
易之前已簽訂好協議，且我們收到的現金比我們在該公司未認列的未分配盈餘少得
多，總計我們收到2,100萬現金，而持股比例則維持在8.75%不變。
但這時簽證會計師PM的紐約總部卻跳出來講話，否決其分所所做的結論，認定我們
與GEICO 與General Foods之間的交易屬於股權買賣而非股利分配，在這種情況
下，我們所收到的現金被認定為出售股票收入，在扣除當初的原始投資成本後，應列
示為資本利得，當然這只是會計上的處理與稅務無關。PM還是認定稅務上屬於股利
分配。
雖然我們並不認同紐約方面的看法，但為免會計師出具保留意見，我們仍勉強接收，
並重編1983年的報表，儘管如此，公司實質上未受任何影響，我們在這兩家公司的
權益、帳上的現金、所得稅與持有股權的市值皆維持不變。
而今年我們又與General Foods簽訂類似的協議，為了確保在稅法上得以認定為股利
分配，我們仍將在該公司維持持有的股權比例不變，不論如何，我們依舊認為這類交
易在實質上屬於股利的分配，但是除非會計原則做修正，我們還是會以股份賣回的方
式處理入帳，後續若還有類似的情況我們一定會跟所有的股東報告。
而在參與過這麼多次類似的交易後，我們覺得這種作法對不賣出股份的股東同樣有
利，當一家經營績效良好且財務基礎健全的公司發現自家的股價遠低於其實質價值
時，買回自家股票是保障股東權益最好的方法了。
但必須說明的是，我是指那些基於本益比角度的買回股份，而不包括那種不道德的
green-mail(在這類交易中，甲乙雙方為自身私利協議剝削不知情的丙方，甲方-是指
職業股東在剛買下股票後，便對公司經營階層發出要錢或是要命的勒索，而乙方-是
指息事寧人的公司經營階層，願意用高價買回，只要這個錢不要是他出的就好，丙方
-就這樣被犧牲，別人花錢他來買單，結果公司經營階層還信勢旦旦的說要維持公司
利益，而不知情的股東只能呆呆的被宰還不自知。
去年我們幾個投資部位較大的被投資公司只要其價格與價值差異頗大時，都努力買回
自家股份，而對於身為股東的我們而言，有兩點好處，第一點很明顯，是一個簡單的
數學問題，透過買回公司的股票，等於只要花一塊錢的代價便能夠獲得兩塊錢的價值，
所以每股的實質價值可大大的提高，這比花大錢去購併別人的公司的效果要好得多。
第二點較不明顯，且沒有什麼人知道，實際上也很難去衡量，但時間一長其效果越明
顯，那就是管理當局可透過買回自家的股票來對外宣示其重視股東權益的心而非一昧
地要擴張個人經營事業的版圖，因為後者往往不但對股東沒有幫助，甚至反而有害股
東的利益。如此一來，原有的股東與有興趣的投資人將會對公司的前景更具信心，而
股價便會向上反應而與其本身的價值更為接近。相對地那一些成天把維護股東權益的
口號掛在嘴邊，卻對買回自家股票的建議置之不理的人，很難說服大家他不是口是心
非，久而久之，他便會被市場投資人所離棄。(舉個極端的例子，換做是你，會願意花
多少錢成為Robert Wesco所掌管公司的小股東)
崮中關鍵再明顯也不過，當公司的經理人，擺明了不買回公司股份以捍衛股東權益，
其實就已經透露出其內心的想法，不管他嘴巴說得多好聽，無時無刻不把股東權益極
大化，這類目前最當紅的字眼，根本就是口是心非，而過不了多久，市場終會看穿，
以折價反應其所掌控的資產。
最近我們靠前三大持股-GEICO、General Foods與華盛頓郵報大量買回自家股票(艾
克森-我們的第四大持股也積極買回股票，不過由於我們是最近才建立部位，所以影
響不大)，而大發利市，我們對於投資這種具競爭優勢同時又真正注重股東權益的管理
階層感到相當安心。
下表顯示我們在1984年底，主要的投資部位(所有數字已扣除Wesco及NFM公司的
少數股權部份)
No. of Shares Cost Market
------------- ---------- ----------
(000s omitted)
690,975 Affiliated Publications, Inc. ....... $ 3,516 $ 32,908
740,400 American Broadcasting Companies, Inc. 44,416 46,738
3,895,710 Exxon Corporation ................... 173,401 175,307
4,047,191 General Foods Corporation ........... 149,870 226,137
6,850,000 GEICO Corporation ................... 45,713 397,300
2,379,200 Handy & Harman ...................... 27,318 38,662
818,872 Interpublic Group of Companies, Inc. 2,570 28,149
555,949 Northwest Industries 26,581 27,242
2,553,488 Time, Inc. .......................... 89,327 109,162
1,868,600 The Washington Post Company ......... 10,628 149,955
---------- ----------
$573,340 $1,231,560
All Other Common Stockholdings 11,634 37,326
---------- ----------
Total Common Stocks $584,974 $1,268,886
========== ==========
最近十年來實在很難找得到同時能夠符合我們質/量(價格與價值的差距)標準的投資
標的，我們儘量避免降格以求，但你知道什麼事都不做才是最困難的一件事(有一位英
國政治家將該國十九世紀的偉大歸功於統治者的無為而治，但歷史學家可以隨隨便便
就提議，不過後繼統治者卻很難真正做得到)
除了先前曾提到的數字，有關Wesco的經營理念在Charlie Munger寫的報告中會詳
加描述。除此之外，其他我們實際掌控的企業，如Nebraska家具店、喜斯糖果、水
牛城日報與保險事業集團的經營，將在稍後加以說明。
Nebraska家具店
去年我曾介紹過B太太跟她的家族的優異表現，不過事實上我還低估他們的管理才能
與人格特質，經過一年的觀察，我可以肯定地跟各位報告B太太家族堪稱是最佳的經
營團隊。
B太太身為公司的負責人，現年九十一歲，當地的報紙曾形容她每天工作完便回家吃
飯睡覺，每晚等不到天亮便急著要回店裏頭上班，每天從早到晚，每週工作七天，她
一天所決定的事情可能比一家大公司總裁一年內決定的事還多（當然是指好的決策）。
今年五月B太太榮獲紐約大學頒贈榮譽博士學位，（她是個跳級生，在她獲得這個學
位之前，從來沒有到學校上過一天課），在她之前獲頒這項殊榮的包有括艾克森石油
總裁、花旗銀行總裁、IBM總裁與通用汽車總裁等傑出企業人士。
而B家族有其母必有其子，由他們的表現可以得知，Louie-B太太的兒子跟他三個小
孩，皆遺傳到B太太的個性。
去年NFM單店的營業額增加一千多萬美金，成為一億一千多萬，是全美單店業績最
高的一家家具量販店，事實上它的成功不是沒有道理的，以下數字說明一切。
根據去年財報，全國最大的家具零售商－Levitz 自誇其所賣價格要比當地所有傳統家
具店要便宜許多，而該公司的毛利率卻高達44.4%(亦即消費者每付100元所買的貨
品，公司的成本只要55.6元)而NFM的毛利卻只有前者的一半，其所憑藉的便是優
異的效率（包含薪資、租金與廣告費等成本只佔營業額的16.5%）。
我們不是要批評Levitz，事實上該公司經營亦頗出色，只是NFM的表現實在是太好
了，（記著這一切的一切都是從B太太1937年的500塊本錢開始），靠著精打細算
與大量採購的成本優勢，NFM在供獻股東盈餘的同時，也替顧客節省了可觀的採購預
算，這一點也使得該公司的客戶分佈越來越廣。
人們常常問我，B太太到底有什麼經營訣竅，而其實說穿了也不是什麼深奧的道理，
他們整個家族（1）對事業懷抱的熱情與衝勁會讓富蘭克林與Horatio Alger看起來
像輟學生（2）腳踏實地的去落實並果斷的決定要作的事情（3）不受外在對於公司競
爭力沒有幫助的誘惑（4）對待所有人皆能保持高尚的人格。
我們對於B太太家族的人格的信任可從以下交易過程看出，NFM從來未找會計師查
核，我們也從未對存貨進行盤點或核對應收帳款或固定資產，我們便交給她一張五千
五百萬的支票，而她給我們的是一句口頭的承諾。
我們很榮幸能與B太太合夥作生意。
喜斯糖果
下表是該公司自從被Blue Chips買下後，對其表現的一段回顧:
52-53 Week Year Operating Number of Number of
Ended About Sales Profits Pounds of Stores Open
December 31 Revenues After Taxes Candy Sold at Year End
------------------- ------------ ----------- ---------- -----------
1984 .............. $135,946,000 $13,380,000 24,759,000 214
1983 (53 weeks) ... 133,531,000 13,699,000 24,651,000 207
1982 .............. 123,662,000 11,875,000 24,216,000 202
1981 .............. 112,578,000 10,779,000 24,052,000 199
1980 .............. 97,715,000 7,547,000 24,065,000 191
1979 .............. 87,314,000 6,330,000 23,985,000 188
1978 .............. 73,653,000 6,178,000 22,407,000 182
1977 .............. 62,886,000 6,154,000 20,921,000 179
1976 (53 weeks) ... 56,333,000 5,569,000 20,553,000 173
1975 .............. 50,492,000 5,132,000 19,134,000 172
1974 .............. 41,248,000 3,021,000 17,883,000 170
1973 .............. 35,050,000 1,940,000 17,813,000 169
1972 .............. 31,337,000 2,083,000 16,954,000 167
看得出其表現並非處於持續成長的狀態，事實上盒裝巧克力這行業的獲利情況並不一
定，有的品牌賠錢，但有的卻頗有賺頭，就我們所知只有一家競爭對手維持高獲利，
而喜斯的成功要歸功於優秀的產品與傑出的經營人才-Chuck Huggins.
儘管在1984年我們產品價格的漲幅不若以往，大約1.4%，所幸過去幾年一直困擾我
們的成本控制問題上大有進展，除了我們無法控制原料成本外，其它費用僅較去年增
加2.2%。
過去我們由於單店銷售數量(指重量，而非金額)略微下滑，使得成本問題惡化，整體
銷量只能靠增加門市來擴張，這種依賴展店來維持銷量的做法，當然使得單位銷售成
本惡化。
1984年單店銷量減少1.1%，但整體銷量因擴點的關係成長0.6%(兩者皆已將1983
年53週的因素列入考量)。
喜斯糖果的銷售受到季節因素的影響越來越大，在聖誕節到來的前四週，其業績與獲
利分別佔全年的四成與七成五，此外復活節與情人節期間的業績也特別好，至於平時
的生意表現則平平，不過也因為如此使得管理部門與員工在忙季特別辛苦，這有賴
Chuck及其團隊無比的耐性來處理大量的訂單。
而即使如此服務態度與產品品質卻一點也沒有打折扣，至於其它同業我就不敢保證，
事實上有的為了降低成本增加保存期限而添加防腐劑或將成品加以冷凍，我們寧願大
家辛苦一點而拒絕這種捨本逐末的作法。
此外我們的店在非假日期間遭遇到一些新式食物與零食店的競爭，所幸在1984年我
們推出六種新式糖果棒加以反擊，其效果頗佳廣為消費者所接受，目前我們正在研發
新產品預計在不久的未來推出上市。
展望明年我們期望把成本增加幅度壓得比通貨膨脹率低，當然這比必須要增加單店的
銷量來加以配合，預估平均售價將調漲6-7%，獲利將穩定成長。
水牛城晚報
1984年該報的獲利超過我們的預期，與喜斯糖果控制成本一樣具成效，不包括編輯
室，整體的工作時數減少約2.8%，由於生產力的增進，使得整體成本減少約4.9%，
Stan Lipsey與其經營團隊的表現為業界之最。
但我們同時也面臨一項不利的因素，在年中我們與工會簽訂一項數年的工作合約，使
得工資大幅調漲，基於過去1977-1982年該報虧損時，工會與員工一致配合的態度，
是使我們戰勝Courier-express的關鍵因素，所以我們認為這種調整尚屬合理，若非
當時我們及時將成本降低，現在的結局可能完全相反。
而由於這項調整案係分階段進行，所以對1984年的影響有限，但到明年此時便會全
數反應，雖然我們可以努力提高生產力作為因應，但不可避免的明年的單位勞動成本
將大幅增加，而新聞印刷成本預估也將增加，由於這兩項不利因素，明年毛利將略微
下滑。
但另外有兩點是對公司有利的:
(1)本報發行流通的範圍是一個廣告效用極高的地區，相對於一般地區性報紙對廣告主
的效益極為有限，一個幾百英哩遠的訂戶對於位在本地的雜貨店來說一點效用也沒
有，對於一家報社來說，其揩支主要取決於總發行量，而其廣告收入(約佔總營收的七
到八成)卻要依靠實際有效的發行量。
(2)水牛城報紙的零售業績特別突出，廣告主只要憑著這份報紙便能將資訊傳遞到所有
潛在的客戶手中。
去年我曾告訴各位該報優異的讀者接受度(在全美前一百大報紙中，我們在平日排名第
一、而假日則排第三) ，最新的資料顯示前者仍維持第一、而後者則躍居第二位(不過
我們水牛城的訂戶數卻減少，主要是在平日部份)。
而我們曾提到高接受度的原因是由於我們豐富的新聞內容(在相同規模的報紙中，我們
提供的新聞量是最多的) ，1984年的比率是50.9%(相較於去年的50.4%)，遠較一般
的35%-40%高出許多，而我們也會繼續維持在50%以上的比率，另外去年我們雖然
減少一般部門的工作時數，但編輯部門的編制卻維持不變，雖然編輯室的開支增加達
9.1%，遠較總成本增加4.9%為高。
堅持豐富的新聞內容使得我們的成本居高不下(包含編輯部門的人事成本與相關開
支)，佔營收的比率比起規模相當的同業高出好幾個百分點，然而事實上，卻有此空間
可以承擔這些多出來的成本，因為雖然高成本與低成本的營運比率差異至少達到三個
百分點，但其所產生的稅前利益差異甚至達到十倍以上。
在商業社會中，一家強勢報紙的優勢是極為明顯的，老闆通常相信惟有努力地推出最
好的產品才能維持高獲利，但是這種令人信服的理論卻讓無法令人信服的事實打破，
當一流的報紙維持高獲利時，三流報紙所賺得的錢卻一點也不遜色有時甚至更多，只
要你的報紙在當地夠強勢，當然產品的品質對於一家報紙提高市場佔極為關鍵，而我
們也相信在水牛城也是如此，而且像Alfred這樣的人能領先我們的最主要原因亦是如
此。
一旦主宰當地市場，報紙本身而非市場將會決定這份報紙是好還是壞，不過好或壞，
同樣都能大發利市，在一般行業卻不是這樣，不良品質的產品它的生意一定不好，但
即使是一份內容貧乏的報紙對一般民眾來說仍具有佈告欄的價值，其它條件相同時，
一份爛報當然無法像一份一流報紙擁有廣大的讀者，但對一般市民卻仍具用處，而間
接使得廣告主認同其存在的價值。
因為市場對於報紙品質的要求水準並不高，管理階層便須自我要求，我們的報紙在量
的方面具體地要求新聞成本須高於一般同業水準，而我們也有信心Stan Lipsey與
Murray Light會繼續在質的方面予以加強，Charlie與我皆相信報紙是社會中的一特
殊機構，我們相當引以為傲，也期待在往後的日子更將更上層樓。
保險事業營運
下表顯示的是保險業經營使用的兩項參考數字。
Yearly Change Combined Ratio
in Premiums after Policy-holder
Written (%) Dividends
------------- -------------------
1972 .............................. 10.2 96.2
1973 .............................. 8.0 99.2
1974 .............................. 6.2 105.4
1975 .............................. 11.0 107.9
1976 .............................. 21.9 102.4
1977 .............................. 19.8 97.2
1978 .............................. 12.8 97.5
1979 .............................. 10.3 100.6
1980 .............................. 6.0 103.1
1981 .............................. 3.9 106.0
1982 .............................. 4.4 109.7
1983 (Revised) .................... 4.5 111.9
1984 (Estimated) .................. 8.1 117.7
Source: Best’s Aggregates and Averages
上表充份顯示出整個產險業所面臨到的狀況，Combined Ratio綜合比率代表保險總
成本(產生的損失與費用)佔保費收入的比率，當它低於一百時表示有承保利益，反之
則有承保損失。
過去幾年我一再強調公司每年惟有保持10%以上的保費成長速度方能確保此比率不
變，這是基於費用佔保費收入的比例不變，而理賠損失將因為單量、通膨與法院判決
擴大理賠範圍等原因，而每年成長百分之十的假設。
而不幸的是，實際情況真如我所預言，總計從1979-1984年間保費收入約增加
61%(平均年增率10%)，而綜合比率與1979年一樣皆是100.6，相較之下，同業保
費平均增加30%，而綜合比率則變成117.7，而到今天我們仍相信保費收入的年變動
率是承保獲利趨勢的最佳指標。
目前顯示明年的保費年增率將超過10%，所以假設明年不會發生什麼特別大的災害，
我們預期綜合比率將往好的方向發展，然而若依照目前產業損失的估計(及年增率10%)
保費收入必須連徐續五年成長15%，才能將綜合比率降回到100，亦即代表到1989
年時保費須成長整整一倍，這似乎是不太可能的一件事，所以持平而言，我們預期保
費每年將成長約略超過10%，而綜合比率在產業競爭激烈的情況下，將維持在
108-113區間。
我們自己在1984年的綜合比率是可憐的134(在這裏我不包括Structured
Settlement在內)這是連續三年我們的表現比同業水準差，我們預期明年綜合比率會
變好，而且也會比同業表現的好，Mike 自從從我手中接下保險業務後已改正了不少
先前我所犯下的錯誤，而且過去幾年我們的業務集中在一些表現不如預期的保單上，
這種情況將有助於與我們競爭的同業退縮甚至出局，而當競爭局勢打破後，我們就可
以提高保費而不怕失去客戶。
過去幾年我一再告訴各位總有一天我們堅強的財務實力將有助於我們取得保險營運的
競爭優勢，而這一天終將來臨，無疑的我們是全美產險營運最佳，資金最雄厚的保險
公司(甚至比一些有名規模又大的公司還要好)。
同樣重要的是公司的政策便是要持續維持此優勢，保單購買者用錢所換到的只是一紙
承諾，而這紙承諾必須要經得起所有的逆境而非順境的考驗，最低限度，它必須要能
夠經得起低迷股市與特別不利的承保狀況等雙重考驗，我們的保險子公司有意願也有
能力確保其承諾在任何狀況下兌現，這是沒有多少家保險公司能做得到的。
我們的財務實力對於去年曾提過的Structured Settlement與損失準備提列業務上來
說是一項很好用的利器，Structured Settlement的理賠申請戶與申請再保的保險公
司必須要百分之百確定在往後的幾十年內能順利獲得支付，很少產險公司能夠符合這
種要求(事實上只有少數幾家公司能讓我們有信心將我們自己的風險再保出去)。
而我們在這方面的業務大有成長，我們持有用以彌補可能的負債的資金從一千六百萬
成長至三千萬，我們預期這項業務將繼續成長且成長速度更快，為此我們特地為執行
該業務的哥倫比亞保險公司辦理增資，雖然競爭頗為激烈但獲利卻也令人滿意。
至於GEICO的消息與往常一樣大致上都不錯，這家公司1984年在其主要業務的投保
戶大幅增加，而其投資部們的表現一樣優異，雖然核保結果不儘理想，但仍較同業突
出，截至去年底我們擁有該公司36%的股權，若以其產險總保費收入億八千萬計，我
們的部份約有三億二千萬左右，大約是我們自己承保量的二倍。
過去幾年我一再提醒各位GEICO的股價漲幅明顯超越其本業的表現，雖然後者一樣傑
出，GEICO在我們公司的帳面價值成長幅度大於該公司本身實質價值的成長幅度，而
我同時也警告各位這種情形不會年復一年地一再發生，總有一天其股價的表現將遜於
本業，而這句話在1984年應驗了，去年GEICO在Berkshire的帳面價值沒什麼變動，
不過其公司的實質價值卻大幅增加，而由於GEICO代表著Berkshire27%的淨值，當
其市場價值遲滯不前，直接便影響到Berkshire淨值成長的表現，但我們對這樣的結
果並不會覺得有什麼不好，我們寧願要GEICO的企業價值增加X倍而股價下跌，也
不要公司實質價值減半而股價高漲，以GEICO這個case，乃至於我們所有的投資，
我們看得是公司本質的表現而非其股價的表現，如果我們對公司的看法正確，市場終
將還它一個公道。
所有的Berkshire股東皆由於GEICO的經營團隊，包括Jack Byrne、Bill Snyder與
Lou Simpson而獲益良多，在他們的核心事業-低成本的汽車與房屋住宅保險，GEICO
擁有顯著且持續的競爭優勢，這在一般業界並不多見，可謂投資人的稀世珍寶(GEICO
本身正說明的這一點，優秀的經營團隊將所有的重心放在核心事業以維持高獲利能
力)。
GEICO核心事業所產生的資金大部份皆交由Lou Simpson來投資，Lou是一個情緒
與理性兼具的罕見人才，這項人格特色使其在長期投資方面有傑出表現，即使承受的
較低的風險，其投資報酬卻較同業表現要好的許多，我對以上三位傑出經理人表達讚
賞與感謝之意。
損失準備提列不當
我認為所有在產險業有重大投資的股東對於這行業每年盈餘報告的一項盲點要特別注
意，Phil Graham在擔任華盛頓郵報的發行人時曾說:「新聞日報是攥寫歷史的第一手
草稿」，而很不幸的，產險業者所提供的年度財務報告，也可稱得上是該公司財務與
經營狀況的第一手草稿。
主要的問題在於成本，保險業最主要的成本是保戶的理賠，而對於當年的收入會發生
多少損失實在是很難以去估計，有時損失的發生與其程度要在好幾十年之後才會明朗。
一般來說，產險業當年度認列的損失主要包含有下列幾項: (1)當年發生且支付的損失
(2)對於已發生且提報但仍未合解案件的估計損失 (3) 對於已發生但尚未提報，亦即
保險業者尚不知情案件所作的損失估計數字(一般業界稱之為IBNR-發生了但尚未提
報) 以及 (4)對於以前年度對於前述(2)(3)項估計所作之調整。
雖然上述的調整時間可能會拉得很長，但不管怎樣，先前在X年所估數字與實際的差
異，於以後年度不論是X+1 或是 X+10年，一定要修正回來，而這無可避免地，也
將使得以後年度的損益數字遭到誤導，舉例來說，假設我們的一位保戶在1979年受
傷，而當時估計的理賠金額為一萬美元，所以在當年度我們便會在帳上提列一萬美元
的損失與準備，又若後來到了1984年商雙方以十萬美元合解，結果我們必須還要於
1984年另行認列九萬美元的損失，雖然我們明知道該項損失係屬於1979年所發生
的，又再假設那是我們在1979年所接惟一的個案，則公司的損益與股東的權益將明
顯遭到誤導。
不管管理當局的意圖如何地正當，由於需要廣泛地應用”估計”來組合產險業財務報表
上所有看似真確的損益數字，所以無可避免地其中一定隱含著某些錯誤。而為了減少
這類錯誤，大部份的保險人運用各種不同的統計方法來調整其對成千上萬的被保險人
之損失估算以作為加總估計所有應付義務的基礎資料，而除此之外另外提列的特別準
備則稱之為補充準備，而調整的目的是要使得損失在真正確定支付金額之前高估與低
估的機率儘量接近百分之五十。
在Berkshire我們已另加一項我們認為合理的損失準備，然而近年來它們卻顯得不太
適當，而在此有必要讓各位知道牽涉到這項損失準備提列錯誤的嚴重性，如此大家便
可明瞭此提列過程是如何地不合理，從而判斷公司的財務報表是否存在某些系統性的
偏差。
下表顯示近年來我們跟各位報告的保險承銷成績，同時並提供一年之後以”若當時我們
知道則我們認為我們現在認為應該是如何”的基礎下的計算數字，而所謂地”我們認為
我們現在認為應該是如何”係因為這其中還包含許多對以前發生的損失所作的估計調
整，然而這些損失卻還沒有作最後的確定，只是因為一年的經過使得整個估計過程較
為準確而已。
Underwriting Results Corrected Figures
as Reported After One Year’s
Year to You Experience
---- -------------------- -----------------
1980 $ 6,738,000 $ 14,887,000
1981 1,478,000 (1,118,000)
1982 (21,462,000) (25,066,000)
1983 (33,192,000) (50,974,000)
1984 (45,413,000) ?
Our structured settlement and loss-reserve assumption
businesses are not included in this table. Important
additional information on loss reserve experience appears
on pages 43-45.
(Structured Settlement 與loss reserve assumption等保險業務不包括其中)
為了讓各為近一步了解上表，讓我們以1984年的數字加以解釋，當年的稅前核保損
失為四千五百萬(這其中包括二千七百萬為當年度所發生的損失，加上前一年度一千七
百萬估計的差異數)
由此你可以發現，我跟各位報告的數字與實際所發生的數字有很大的出入，而且這幾
年的差異數越來越不利，這特別讓我覺得非常地懊惱，因為(1)我一向自認說話算話(2)
我和我的保險事業經理人若早發現事情的嚴重性一定不會坐視不管(3)我們少估計了
損失，等於是多付給國庫本來不需付的稅金(雖然早晚會修正回來，只是時間拉得越
長，我們損失的利息就越多)。
而由於我們將整個重心擺在意外險與再保險事業，比起其它產險業者我們在估計損失
這上頭隱含更多問題，(當你承保的一棟建築物燒毀了，你可以很快地在損失成本上作
反應，比起一家向你投保的雇主發現他一名退休的員工在幾十年前因工作關係感染某
種疾病)即便如此，我仍對於所犯的錯誤感到不好意思，在直接投保部份，我們大大低
估了法院及陪審團不顧事實真相與過去判例對損害賠償的認定，而要求我們這些所謂
深口袋付錢的群起效應，我們也低估了一般大眾對於受傷者應獲得鉅額補償的傳染效
應。在再保險部份，既然我們自身已低估了應提列準備，向我們尋求再保的保險公司
也犯了相同的錯誤，由於我們的損失係依據對方所提供的資料提存，所以他們犯的錯
也等於是我們犯的錯一樣。
最近我聽到一則故事可以用來說明保險業目前所遇到的會計問題，有一位仁兄因公赴
海外出差，有一天接到他姐姐來電表示父親因意外身故，由於一時無法趕回國內參加
喪禮，他便交待姐姐處理一切喪葬事宜並允諾負責所有費用，之後當他回國後不久便
收到一張幾百塊美金的帳單，他馬上就把它給付掉，不過隔一陣子他又收到一張15
元的帳單，而他也付了，可是沒想到一個月過後他再度收到類似15元的帳單，他終
於忍不住打電話給他姐姐問一問是怎麼回事，只見他老姐在電話的另一頭淡淡地表示:
「噢! 沒什麼，忘了告訴你，那是因為爸爸身上穿的那套西裝是用租的」。
如果這幾年你是從事保險業-尤其是再保險事業的話，這段故事聽下來可能會讓你很
心痛，儘管我們已盡可能讓所有類似前述的西裝租金列入在當期的財務報表上，但過
去這幾年的結果卻令我們感到汗顏，也足以引起各位的懷疑，在往後的年報中我會持
續跟諸位報告每年浮現的差異，不論是有利或是不利的。
當然在產險業界，不是所有準備提列不當的錯誤都是無心之過，隨著核保績效持續惡
化，加上管理當局在損失準備提列乃至於財務報表表達上有很大的裁量權，所有人性
黑暗的一面便彰顯出來，有些公司若真正認真去評估其可能發生的損失成本的話，他
們可能早已不適合再繼續經營下去，在這種情況下，有些被迫往特別樂觀的方向去看
待那些還未支付的潛在賠償款，有些則從事一些可以將損失暫時隱藏起來的交易行為。
當然這些行為或許可以撐過一陣子，外部獨立的會計師也很難有效地對這類行為加以
規範制止，當一家保險公司的實際上的負債大於資產時，通常必須由公司本身宣告自
己死亡，在這種強調自我誠信的制度下，死人本身通常會一再給自己翻案復活的機會。
在大部份的公司，倒閉的原因是因為現金週轉不靈，但保險公司的情況卻不是如此，
你掛掉時可能還腦滿腸肥，因為保費是從保戶一開始投保時便收到，但理賠款卻是在
損失發生之後許久才須支付，所以一家保險公司可能要在耗盡淨值之後許久才會真正
耗用完資金，而事實上這些所謂的活死人，通常更卯盡全力以任何價格承擔任何風險
來吸收保單，以使得現金持續流入，這種態度就好像一個虧空公款去賭博的職員，只
能被迫繼續污公司的錢再去賭，期望下一把能夠幸運的撈回本錢以彌補以前的虧空，
而即使不成功反正污一百萬是死罪，污一千萬也是死罪，只要在事情東窗事發之前，
他們還是能夠繼續保有原來的職位與待遇。
別的產險公司所犯的錯對Berkshire來說，不是只是聽聽而已，我們不但身受那些活
死人削價競爭之痛，當他們真得倒閉時，我們也要跟著倒霉，因為許多州政府設立的
償債基金係依照保險業經營狀況來徵收，Berkshire最後可能被迫要來分擔這些損
失，且由於通常要很晚才會發現，事件會遠比想像中嚴重，而原本體質較弱但不致倒
閉的公司可能因而倒閉，最後如滾雪球一般，一發不可收拾，當然如果管理當局發現
的早而及時加以防範，強制那些爛公司結束經營，當可防止問題進一步擴大。
華盛頓公用電力供應系統
從1983年十月到1984年六月間，Berkshire的保險子公司持續買進大筆的華盛頓
公用電力供應系統的一、二、三期債券(WPPSS 就是那家在1983年七月因無法履約
償還當初發行二十二億美元債券用以興建四、五期電廠計劃(現已放棄)的公司，雖然
這兩種債券在義務人、承諾事項與抵押擔保品上有極大不同，但四、五期問題的發生
對於一、二、三期債券來說，已蒙上一層陰影，且有可能對後續發行債券產生重大問
題，此外一、二、三期本身的一些問題也可能摧毀Bonneville電力主管當局所提供原
先看起來頗具信用基礎的保證。
儘管有這些負面因素，但Charlie跟我評估以我們當出買進時所承擔的風險與購買的
價格(遠低於現在的市價)來說，其預期報酬仍足以彌補所要承擔的風險。
如你所知我們為保險子公司買進上市公司股票的標準與我們買下整家企業的標準並無
二致，然而這種企業評價模式並未廣為基金經理人所應用，甚至還遭到學術人士批評，
儘管如此，對於那些追隨者來說卻頗為受用(對此有些學者會說，或許實際上真得可
行，但理論上一定行不通，簡單地說，若我們能以合理的價格買到代表一小部份優良
企業的經濟利益，且能累積一些這樣的投資組合的話，對我們來說也是一件不錯的事。
而我們甚至把這種評價模式衍伸到像WPPSS這類的債券投資之上，我們比較在WPPSS
的一億四千萬期末投資成本與同樣金額的股權投資，前者可產生二千三百萬的稅後盈
餘(透過支付利息費用)且都是現金，只有少數企業每年可賺得16.3%的稅後資本報酬
率，就算有其股票價格也高得嚇人，以一般平均購併交易來說，一家無財務槓桿每年
可賺得二千三百萬的稅後盈餘(等於要稅前要賺四千五百萬)的公司，大約要價二億五
到三億美元(有時還更高)，當然對於那種我們了解且特別偏愛的公司，或許真的下得
了手，但那還是等於我們購買WPPSS價錢的兩倍。
然而在WPPSS這個Case，我們仍然認為存在有在一、二年內一文不值的些許潛在風
險，同時可能也會有暫時付不出利息的風險存在，更重要的是我們所持有二億美金面
值(大約比我們持有成本高出48%)的債券。
當然獲利具有上限也是一大缺點，但各位必須了解，大部份的事業投資除非持續投入
大量的資金，事實上所謂的獲利提升的空間極為有限，這是因為大部份的企業無法有
效地提高其股東權益報酬率-即使是原先一般認定可自動提高報酬率的高通膨環境也
是如此。
讓我們對這個把債券當作投資的個案進一步作說明，若你決定將每年12%報酬的債券
利息收入繼續買入更多的債券，它就好比你投資一些保留盈餘繼續再投資的一般企業
一樣，就前者而言，若今天你以一千萬投資30年票票面零利率的債券，則三十年後
即2015年你約可得到三億美元，至於後者，若你同樣投資一千萬，則三十年後一樣
公司市值可增加至三億美元，兩者在最後一年皆可賺得三千二百萬美元。
換句話說，我們投資債券就好像把它當成一種特殊的企業投資，它具備有利的特點，
也有不利的特點，但我們相信若你以一般投資的角度來看待債券的話，將可避免一些
頭痛的問題。例如在1946年二十年期AAA級的免稅債券其殖利率約1%不到，事實
上買進這些債券的投資人等於是投資一家每年賺不到一個百分點的爛企業。
若這些投資人有一點商業頭腦，面對這樣的投資條件，他一定會大笑地搖頭走開，當
時有一些具有大好前景且每年可賺得稅後10%、12%甚至15%的公司，卻以帳面價值
進行交易，當時能以帳面價值交易的公司大概沒有人會懷疑它賺不到1%的報酬率，但
當時習慣買賣債券的投資人仍努力地在這樣的基準下進行交易，在往後的二十年間，
雖然情況沒有當初那麼誇張，債券投資人持續地以從商業角度來看完全不合理的條
件，簽下長達二、三十年的約定，(在至今我個人認為最佳的投資教材- 由葛拉罕所寫
的the intelligent investor書中最後一段提到，最佳的投資是以商業角度來看的投
資)。
我們必須再次強調投資WPPSS一定具有相當風險，且很難加以具體衡量，但Charlie
跟我一生若有五十次類似的投資機會，我想我們最後結算的成績應該不賴，但我想我
們一年大概遇不到五次以上相同的機會，雖然長期累積下來的成績鐵定會不錯，但也
難保有一年的結果會很慘(那也是為什麼前面所有的句子開頭不是Charlie跟我或是我
們的原因)。
大部份的經理人沒有太大的動機去作那些-聰明但有時可能會變成白癡的決策，他們
個人的得失利弊太明確不過了，若一個很棒的點子真的成功，上頭可能拍拍他的肩膀
以示鼓勵，但萬一要是失敗，卻可能要捲鋪蓋走路(依照老方法而失敗是一條可行之
路，就一整個團體而言，旅鼠可能身負臭名，但卻沒有一隻單獨的旅鼠會受到責難)。
但在Berkshire卻不同，擁有47%的股權，Charlie跟我不怕被炒魷魚，我們是以老
闆而非夥計的身份支領報酬，所以我們把Berkshire的錢當作自己的錢一樣看待，這
常使得我們在投資行為與管理風格上不遵循老路。
我們不默守成規的作法表現在我們將保險事業的資金集中投資之上(包括WPPSS債券
投資) ，而這種作法之有當像我們一樣具備特別雄厚的財務實力方能成功，對其它保
險公司來說，相同程度的集中持股可能完完全全不適當，因為它們的資金實力可能無
法承受任何重大錯誤的發生，不管那個投資機會基於或然率的分析看起來多麼吸引人
都一樣。
以我們的財務實力我們可以買下少數一大筆的我們想要買且用合理的價格投資的股票
(Bill Rose形容過度分散投資的麻煩，若你擁有四十位妻妾，你一定沒有辦法對每一
個女人認識透徹，長期下來我們集中持股的政策終會顯現出它的優勢，雖然多少會受
到規模太大的拖累，而就算某一年度它們表現得特別糟，至少你還能夠慶幸我們投入
的資金比各位還多。
我們在WPPSS的債券投資分幾個不同時點與價格買進，若我們決定要調節有關部份，
可能要在變動結束後許久才會知會各位，(在你看到這篇年報時，我們可能已賣出或加
碼相關部位) ，由於股票的買賣是屬於競爭激烈的零和遊戲，所以即使是因此加入一
點競爭到任何一方，也會大大影響我們的獲利，所以我們買進WPPSS的債券可以作為
最佳範例，從1983年十月到1984年六月間，我們試著買進所有第一、二、三期的
債券，但到最後我們只買到所有流通在外數量的百分之三，如果我們在碰到一個頭腦
清楚的投資人，知道我們要吃貨而跟著進場，結果可能是我們以更高的價格買到更少
的債券，(隨便一個跟風可能要讓我們多花五百萬美金)基於這項理由，我們並不透露
我們在股票市場上的進出，不論是對媒體，或是對股東，甚至對任何人，除非法令上
特別要求。
最後我們對WPPSS的債券的最後心得是大部份情況下，我們不喜愛購買長期的債券，
事實上近幾年來也很少買進，那是因為債券就像美元一樣穩固，而我們對於美元長期
的前景看淡，我們相信高通貨膨脹擺在眼前，雖然我們無法預測真正的數字，而且不
排除完全失控的可能性。
這聽起來不大可能會發生，考量到目前通膨已有下降的趨勢，但我們認為以目前的財
政政策(特別是預算赤字)相當危險且很難加以改善(到目前為止兩黨的政治人物多聽從
Charlie Brown的建議，沒有什麼問題是無法加以控制的)但若不能加以改善，高通膨
或許暫時不再發生(但卻無法完全擺脫) ，而且一旦成形，可能會加快速度向上飆漲。
當通膨維持在5%-10%之間，其實投資股票或債券並無太多分別，但在高通膨時代可
就完全不是那麼一回事了，在那種情況下，投資股票組合在實質上將會蒙受重大損失，
但已流通在外的債券卻可能更慘，所以我們認為所有目前流通在外的債券組合事實上
隱含著極大的風險，所以我們對於債券投資特別謹慎，只有當某項債券比起其它投資
機會明顯有利時我們才會考慮，而事實上這種情況少之又少。
股利政策
一般公司都會跟股東報告股利政策，但通常不會詳加解釋，有的公司會說我們的目標
時發放40%-50%的盈餘，同時以消費者物價指數增加的比率發放股利，就這樣而已，
沒有任何分析解釋為何這類的政策會對股東有利，然而資金的配置對於企業與投資管
理來說是相當重要的一環，因此我們認為經理人與所有權人應該要好好想想在什麼情
況下，將盈餘保留或加以分配會是對股東最有利。
首先要了解的是，並非所有的盈餘都會產生同樣的成果，在許多企業尤其是那些資本
密集(資產/獲利比例高)的公司，通膨往往使得帳面盈餘變成人為的假象，這種受限制
的盈餘往往無法被當作真正的股利來發放而必須加以保留再投資以維持原有的經濟實
質，萬一要是勉強發放，將會使得公司在以下幾方面失去競爭力: (1)維持原有銷售數
量的能力(2)維持其長期競爭優勢(3)維持其原有財務實力，所以不論其股利發放比率是
如何保守，一家公司要是常此以往將會使得其注定面臨淘汰，除非你一再抑注更多資
金。
對公司老闆來說受限制的盈餘也並非毫無價值，但它們的折現值通常少得可憐，事實
上企業又非用它們不可，不管它們可產生的經濟效益有多差，(這種不管前景多麼不樂
觀一律保留的情況，在十年前由Consolidated Edison無意間所提出而後令人難以置
信的廣泛流傳著，在當時一項懲罰性的規範政策是使得公司的股價以遠低於帳面價值
的價格交易的主要原因，有時甚至以25%的帳面值交易，亦即當每一塊錢的盈餘被予
以保留再投資，市場預期其將來所可能產生的經濟效益只有25分錢，諷刺的是儘管
這種由金變成銅的現象一再發生，大部份的盈餘還是持續的被保留下來再投資。在此
同時，在紐約都會區的建築工地逐漸樹起了企業的標語寫到:「我們還要繼續挖下去
嗎?」
對於受限制的盈餘我不再多談，讓我們將話題轉到更有價值的不受限制的部份，所謂
不受限制的盈餘顧名思義可以加以保留，也可以予以分配，我們認為分配與否主要取
決於管理當局判斷何者對公司股東較為有利。
當然這項原則並未廣為大家所接受，基於某些理由管理當局往往偏好將盈餘予以保留
以擴大個人的企業版圖，同時使公司的財務更為優渥，但我們仍然相信將盈餘保留只
有一個理由，亦即所保留的每一塊錢能發揮更有的效益，且必需要有過去的成績佐證
或是對未來有精譬的分析，確定要能夠產生大於一般股東自行運用所生的效益。
具體而言，假設有一位股東持有一種10%無風險永久債券，這種債券有一個特色，那
就是投資人每年有權可選擇領取10%的債息或將此10%繼續買進同類型的債券，假設
其中有一年當時長期無分險的殖利率為是5%，則投資人應當不會笨到選擇領取現金而
會將之繼續買進同類型的債券，因為後者能夠產生更高的價值，事實上若他真得需要
現金的話，他大可以在買進債券後在市場上以更高的價格拋售變現，換句話說若市場
上的投資人夠聰明的話，是沒有人會選擇直接領取現金債息的。
相反的若當時市場的殖利率是15%，則情況將完全相反，沒有人會笨到要去投資10%
的債券，即使他手上的閒錢真得太多，他也會先選擇領取現金之後再到市場上以較低
的價格買進相同的債券。
同樣的道理也可以運用在股東思考公司的盈餘是否應該發放的問題之上，當然這時候
的分析可能較為困難且容易出錯，因為再投資所能賺得的報酬率不像債券那個case
是白紙黑字的數字，反而可能會變動不一，股東必須去判斷在可見的未來其平均的報
酬率是多少，而一旦數字訂下來的話，之後的分析就簡單多了，若預期報酬率高便可
以再投資，反之則應要求加以分配。
許多企業的經理人很理智地運用上述標準對待旗下子公司，但到了自己所掌管的母公
司可就完全不是那麼一回事了，他們很少會站在股東的立場為大家想。
這種類似精神分裂症的經理人，一面要求每年只能產生5%報酬率的子公司甲將資金分
配回母公司，然後轉投資到每年可產生15%報酬率的子公司乙，這時他從不會忘記以
前在商學院所學到的校訓，但若母公司本身預期的報酬率只有5%(市場上的平均報酬
率是10%)，他頂多只會依循公司從前或同業平均的現金股利發放率來做而已，當他要
求旗下子公司提出報告對其保留盈餘的比例作出解釋的同時，他卻從來不會想到要對
他公司背後的股東提出任何說明。
在判斷是否應將盈餘保留在公司，股東不應該只是單純比較增加的資本所能增加的邊
際盈餘，因為這種關係會被核心事業的現況所扭曲，在高通膨的時代，某些具特殊競
爭力的核心事業能夠運用少量的資金創造極高的報酬率(如同去年我們曾提過的商
譽) ，除非是經歷銷售量的鉅幅成長，否則一家好的企業定義上應該是指那些可以產
生大量現金的公司，相對的如果一家公司將本來的資金投入低報酬的事業，那麼即使
它將增加的資本投入較高報酬的新事業，表面上看起來是不錯，但實際上卻不怎麼樣，
就好比在高爾夫球配對賽中，雖然大部份的業餘選手成績一蹋糊塗，但團體比賽只取
最好的成績卻由於部份職業選手的精湛球技而顯得出色。
許多表面上持續繳出好績效的公司事實上把大部份的資金投注在不具競爭力的事業之
上。只是前者掩蓋住後者慘不忍睹(通常是用高價購併平庸的企業)的失敗，而經營階
層也一再強調他們從前一次挫敗所學到的經驗，但同時馬上物色下一次失敗的機會。
這種情況下，股東們最好把荷包看緊，只留下必要的資金以擴充高報酬的事業，剩下
的部份要嘛就發還給股東，要嘛就用來買回庫藏股(一種暨可以增加股東權益，又可以
避免公司亂搞的好方法)。
以上的討論並不是指說公司的股利要隨著每季盈餘或投資機會的些微差異便要跟著變
來變去，上市公司的股東一般偏好公司有一貫穩定的股利政策，因此股利的發放應該
要能夠反應公司長期的盈餘預期，因為公司的前景通常不會常常變化，股利政策也應
該如此，但長期而言公司經營階層應該要確保留下的每一塊錢盈餘發揮效用，若一旦
發現盈餘保留下來是錯的，那麼同樣也代表現有經營階層留下來是錯的。
現在讓我們回過頭來檢視Berkshire本身的股利政策，過去記錄顯示Berkshire的保
留盈餘可賺得較市場更高的報酬率，亦即每保留一塊錢盈餘可創造大於一塊錢的價
值，在這種情況下，任何發放股利的動作可能都不利於所有Berkshire的大小股東。
事實上，以我們過去剛開始經營事業的經驗顯示，在公司的草創初期發放大量的現金
股利並不是一件好的事情，當時Charlie跟我掌控三家企業-Berkshire、多元零售與
藍籌郵票公司(現在已合併為一家公司) ，藍籌郵票公司只發放一點股利而其餘兩家皆
未發放，相反的若當時我們把所賺的錢統統發掉，我們現在可能賺不到什麼錢，甚至
連一點資本也沒有，這三家公司當初各自靠一種事業起家(1) Berkshire的紡織(2) 多
元零售的百貨公司(3) 藍籌郵票的郵票買賣，這些基礎事業(特別要提到的是，那些我
跟Charlie再三斟酌敲定的一個形容詞)目前已(1)倖存下來但賺不到什麼錢(2)規模萎
縮並發生大幅虧損(3)只剩當初入主時，5%的營業額。所以只有將資金投入到更好的
事業，我們才能克服先天上的劣勢(就好像是在補救年輕時的荒誕)很明顯的，多角化
是對的。
我們將持續多角化並支持現有事業的成長，雖然我們一再強調，這些努力的報酬鐵定
比過去的成績遜色，但只要被保留下來的每一塊錢能夠創造更大的利益，我們便會持
續的這樣做，而一旦我們評估留下的盈餘無法達到前述的標準，我們一定會把所有多
餘的錢發還給股東，當然會同時權衡過去的記錄與未來的前景，當然單一年度的變化
頗大，基本上我們會以五年為期來作判斷。
我們現今的計劃是用保留的盈餘來擴充保險事業，我們大部份的競爭對手財務狀況比
我們差而不願大幅的擴充，但此刻正值保費收入大幅成長之際，比起1983年的50
億，預計1985年將成長至150億，這正是我們大撈一筆的難得良機，當然沒有什麼
事百分之百確定的。
其他事項
又到了每年我刊登小廣告的時候了，去年我們一位特別有心的股東John Loomis，跟
我們提到一家完全符合我們標準的公司，我們馬上加以鎖定，只可惜最後因為一項無
解的問題而功虧一簣，以下是跟去年一模一樣的廣告:
我們偏愛
(1)鉅額交易(每年稅後盈餘至少有五百萬美元)
(2)持續穩定獲利(我們對有遠景或具轉機的公司沒興趣)
(3)高股東報酬率(並甚少舉債)
(4)具備管理階層(我們無法提供)
(5)簡單的企業(若牽涉到太多高科技，我們弄不懂)
(6)合理的價格(在價格不確定前，我們不希望浪費自己與對方太多時間)
我們不會進行敵意購併，並承諾完全保密並儘快答覆是否感興趣(通常不超過五分
鐘) ，我們傾向採現金交易，除非我們所換得的內含價值跟我們付出的一樣多，否則
不考慮發行股份。我們歡迎可能的賣方與那些過去與我們合作過的對象打聽，對於那
些好的公司與好的經營階層，我們可以提供一個好的歸屬。
* * *
今年破記錄的有97.2%的有效股權參與1984年的股東指定捐贈計劃，總計約三百多
萬美元捐出的款項分配給1,519家慈善機構，股東會的資料包含一個可以讓你表達對
這項計劃的意見(例如應否繼續、每一股應捐贈多少等等)你可能會有興趣知道事實上
在此之前從未有一家公司是以股東的立場來決定公司捐款的去向，經理人在信任資本
主義的同時，好像不太相信資本家。
我們建議新股東趕快閱讀相關資訊，若你也想參加的話，我們強烈建議你趕快把股份
從經紀人那兒改登記於自己的名下。各位必須在1985年9月30日之前完成登記，
才有權利參與1985年的捐贈計畫。
* * *
Berkshire的股東年會預計於1985年五月二十一在奧瑪哈舉行，我希望各位屆時都
能參加，大部份的股東年會都是在浪費股東與經營階層的時間，有時是因為經營階層
不願深入討論公司的實質面，有時是因為有些股東只顧自己出鋒頭而未真正關心公司
的事務，本來應該是經營事業的討論會最後往往變成一場鬧劇(這是件再划算不過的主
意，只要買進一股，你就可以讓一大群人坐著聽你高談闊論) ，最後往往是劣幣驅逐
良幣，使得真正關心公司的股東避而遠之，剩下一堆愛現的小丑。
Berkshire的股東年會卻完全不是那麼一回事，雖然與會的股東一年比一年多，但至
今我們卻很少遇到什麼蠢問題或是以自我為中心的言論，相反的，大家提出的都是一
些有見地的商業問題，正因為大家開會的目的便是為此，因此不管要花多少時間我跟
Charlie很樂意為大家解答這類的問題，(然而很抱歉我們無法在其它的時候用書面或
電話回答問題，因為以一家擁有三千名股東的公司，若一一回答的話實在是太沒有效
率了) ，而我們惟一無法回答的商業問題是正直要花多少代價去證明，尤其是我們在
股票市場上的進出。
最後我通常要花一點時間來吹噓我們公司的管理幹部有多好，歡迎來參加年會，你就
曉得為什麼了，外地來的可以考慮到Nebraska家具店逛逛，若你決定買些東西，你
會發現你所省下的錢足夠支付你這趟的旅費，相信我你一定會覺得不虛此行的。
華倫．巴菲特
董事會主席
1985年2月25日
期後事項，三月十八在報告付梓的一週之後，我們協議以每股172.5美金買進三百萬
股資本城廣播Capital Cities Communications，其中有一項附帶要件是資本城必須
要能夠成功買下ABC美國廣播公司，否則合約無效，在前幾年的年度我們一再對資本
城的領導階層-包括Tom Murphy 與Dan Burke表示推崇，原因很簡單，因為他們
不管在能力與人格方面，皆是一時之選，明年的年報我將會詳加說明這項投資案的始
末。
閱讀全文
巴菲特給股東的信 1983年 (中文版)
致Berkshire公司全體股東:
去年登記為Berkshire的股東人數由1,900人增加到2,900人，主要是由於我們與
Blue Chip的合併案，但也有一部份是因為自然增加的速度，就像幾年前我們一舉成
長突破1,000大關一樣。
有了這麼多新股東，有必要將有關經營者與所有者間關係方面的主要企業原則加以彙
整說明:
o儘管我們的組織登記為公司，但我們是以合夥的心態來經營(Although our form is
corporate, our attitude is partnership.) 查理孟格跟我視Berkshire的股東為合夥
人，而我們兩個人則為執行合夥人(而也由於我們持有股份比例的關係，也算是具控制
權的合夥人)我們並不把公司視為企業資產的最終擁有人，實際上公司只要股東擁有資
產的一個媒介而已。
o對應前述所有權人導向，我們所有的董事都是Berkshire的大股東，五個董事中的
四個，其家族財產有超過一半是Berkshire持股，簡言之，我們自給自足(We eat our
own cooking) 。
o我們長遠的經濟目標(附帶後面所述的幾個標準)是將每年平均每股實質價值的成長
率極大化，我們不以Berkshire規模來作為衡量公司的重要性或表現，由於資本大幅
提高，我們確定每股價值的年增率一定會下滑，但至少不能低於一般美國大企業平均
數。
o我們最希望能透過直接擁有會產生現金且具有穩定的高資本報酬率的各類公司來達
到上述目的，否則退而求其次，是由我們的保險子公司在公開市場買進類似公司的部
份股權，購併對象的價格與機會以及保險公司資金的需求等因素會決定年度資金的配
置。
o由於這種取得企業所有權的雙向手法，及傳統會計原則的限制，合併報告盈餘無法
完全反映公司的實際經濟狀況，查理跟我同時身為公司股東與經營者，實際上並不太
理會這些數字，然而我們依舊會向大家報告公司每個主要經營行業的獲利狀況，那些
我們認為重要的，這些數字再加上我們會提供個別企業的其它資訊將有助於你對它們
下判斷。
o會計數字並不會影響我們經營或資金配置的決策，當購併成本接近時，我們寧願去
買依會計原則不列示在帳面的兩塊錢盈餘，而非那種完全列示在帳面的一塊錢盈餘，
這也是我們當要購買整家企業(盈餘可完全列示)的價格要比購買部份股權(盈餘不可列
示)貴上一倍而常常所須面臨的選擇一樣類似，但就長期而言，我們卻可期望這些不能
列示的盈餘透過長期資本利得反映在公司帳面之上。
o我們很少大幅舉債，而當我們真得如此做時，我們傾向把它們定在長期固定利率的
基礎之上，我們寧願避免資產負債表過度融資而放棄許多吸引人的投資機會，雖然如
此保守的作法有時使我們的績效打了點折扣，但考量到對保戶、存款人、借款人與全
體股東將大部份財產託付給我們的責任時，這也是惟一令我們感到安心的作法。
o管理當局的心願不會靠股東的花費來實現，我們不會因為要任意的多角化而隨便買
下整家公司卻忽略了股東長期的經濟利益，我們會把你的錢當作就好像在用自己的錢
一般地謹慎，就宛如你直接透過股票市場分散買進股票具備一樣的價值。
o我們認為應該定期檢驗成果，我們測試的標準是衡量保留下來的每一塊錢是否能發
揮至少一塊錢的市場價值，而到目前為止，尚能達到標準，我們會以每五年一個循環，
而隨著淨值的成長，這項目標將愈來愈難達成。
o惟有在當收到跟付出一樣多的經濟價值時，我們才有考慮發行新股，這項原則適用
於各種情況，不管是購併或公開市場收購，另外債務轉股權、選擇權與轉換權都一樣，
我們絕不會違背股東權益的情況下，把公司的一部份賣掉(這正是發行新股背後代表的
意義) 。
o你必須完全明瞭有一種查理跟我可能會損及績效表現的態度，那就是:不論價格高
低，我們絕不會出售Berkshire所擁有的好公司，只要我們預期它們能夠產生一些現
金流入，而我們也對該公司的經營階層、勞資關係感到安心。我們希望不要重複犯下
資金配置錯誤導致我們投入次級的產業，同時也對於那些只要投入大量資本支出便能
改善獲利狀況的建議(預測通常很亮麗，報告的人也很誠懇，但到最後，額外的重大投
資得到的結果就好像是在流沙上掙扎一般)，儘管如此，打牌似的管理行為(每輪都把
最好的牌丟出)並非我們行事風格，我們寧可整體的結果遜色一點也不願意花大把銀子
處理它。
o我們會以絕對真誠的態度對待大家，尤其是有關評估企業價值的各種利與弊方面。
我們的原則是假設今天的位置對調時，我們希望你應該告知我們的所有事實，這是我
們應該給你的，此外，由於Berkshire是一家具有媒體事業的集團，我們責無旁貸地
須以同樣客觀正確的標準要求自己，就像是我們要求新聞同仁一般，我們深信坦白對
身為經營者的我們來說是有益的，因為一個在對外欺騙別人的人最後一定會把自己也
給騙了。
o但坦白的原則也有限度，那就是我們僅在法令規定範圍內討論我們在股票上的進
出，就像一件好產品或商業購併案一樣，好的投資機會不多所以珍貴，且很容易被盜
用，所以通常我們不會詳細說明投資細節，這甚至包括已經出售的部份(因為我們很有
可能會再買回來)與那些傳言我們要買進的，因為若我們否認相關報導但說:「不予置
評」，有時反而會被認為已經證實。
終於結束教條式的說明，接下來進行到1983年的重點，購併Nebraska Furniture
主要股權以及我們與Rose Blumkin家族交往的過程。
Nebraska傢具店
去年在提到許多經理人如何前撲後繼追求一些愚蠢的購併案時，我們引用Pascal的話:
「它使我想到所有的不幸皆歸究於大家無法安靜的待在一個房間內」。
但今年我要說:「Pascal也會為了Blumkin太太離開那個房間」。
大約在67年前，當Blumkin太太23歲時，靠她一張嘴說服邊界警衛逃離俄國來到
美國，她從未接受過正式教育(連小學也沒有)，也不懂英文，許多年後靠著她的女兒
每晚教她複習白天在學校所學的每一個字，她學會了英文。
而後在賣了許多年二手衣後，1937年靠著省吃簡用存下的500美金她實現夢想開了
一家家具店，參酌當時全美最大家具交易中心-芝加哥American Furniture Mart，
她將之命名為Nebraska Furniture Mart。
爾後她遭遇到你所能預期的各種困難(也包括你想不到的)，以500美金起家沒有任何
產品或地緣優勢地去對抗資金雄厚、經營已久的同業競爭，在早期當她有限的資源損
耗怠盡時，B太太(這個個人商標在大Omaha地區與可口可樂齊名)甚至把家中所有值
錢的東西變賣一空以維持信譽。
Omaha的零售商在發現到B太太可以給顧客更低的價格時，便聯手向家具及地毯工
廠施壓不要供貨給B太太，但靠著各種不同的方法，她還是取得貨源並大幅降價，甚
至因而被告到法院違反公平交易法，但最後不但贏得所有官司更大大打開了知名度，
其中有一個案件，在法庭中為了證明即使以現行市價打一個大折扣後，她仍有所獲利，
結果她賣了一條1,400美元的地毯給法官。
今天Nebraska Furniture 一家20萬平方呎的店面，年銷售額卻高達一億美金，全
美沒有任何一家零售家具店可以比得上，它所賣的家具、地毯與家電用品比Omaha
所有其他業者加起來還多。
當我們在評斷一家公司的企業價值時，我常常會問自己一個問題:「假設我有足夠的資
金與人才時，我願不願意和這家公司競爭」，我寧願和大灰熊摔角也不願和B太太家
族競爭，他們採購有一套，營業費用低到其競爭對手想都想不到的程度，然後再將所
省下的每一分錢回饋給客人，這是一家理想的企業，建立在為客戶創造價值並轉化為
對所有者的經濟利益的基礎上。
B太太憑藉其高瞻遠矚與家族因素考量終於決定於去年出售公司給我們，我對這個家
族與其事業已欣賞了數十年，所以整個交易很快便敲定，但B太太並沒有馬上回家休
息，免得如同她所說的失去鬥志，相反的她仍持續擔任公司的負責人，在每週七天都
待在賣場，其中銷售地毯更是她的擅長，一個人的業績便足以打敗所有其它零售業者。
我們一共買下九成股權，剩下的一成由原有管理公司的家族成員擁有，另還預留一成
的認購權給有潛力的年輕人。
遺傳學家應好好研究Blumkin家族為何皆能成為優秀的經理人，Louie Blumkin- B
太太的兒子擔任Nebraska Furniture 的總經理已有好多年且被公認為最精明的家具
與家電用品的最佳採購者，他說因為他有最好的老師，而B太太則說她有最優秀的學
生，兩者的說法完全正確，Louie 跟他三個兒子皆繼承了Blumkin家族優秀的管理能
力、勤奮工作與最重要的正直的人格特質，他們實在是不錯的合夥人，很高興能與他
們一起合作。
企業表現
1983年公司的淨值由原來每股737美元增加成為975美元，約成長32%，但我們
從未把單一年度的數字表現看得太認真，畢竟沒有什麼道理要把企業反映盈餘的期間
與地球繞行太陽公轉的週期劃上等號，反而我們建議至少以五年為一週期來評斷企業
整體的表現，若五年平均利得要比美國企業平均來得差時，便要開始注意了(就像
Goethe所觀察到的，到時要注意我們所提出的解釋，萬一要是失敗了，解釋的理由
可能會有一大堆)。
在現有經營階層過去十九年的任期內，帳面價值由19美元增加成為975美元，約以
22.6%年複合成長率成長，考量到我們現有的規模，未來可能無法支持這麼高的成長
率，不信的人最好選擇去當業務員而非數學家。
我們之所以選擇帳面價值(雖然不是所有情況皆如此)是因為它是衡量實質價值成長(這
是真正重要的)的一種保守但合理的替代方式，它的好處是很容易去計算且不牽涉主觀
去衡量實質價值，但仍需強調這兩者事實上具有截然不同的意義。
帳面價值是會計名詞，係記錄資本與累積盈餘的財務投入，實質價值則是經濟名詞，
是估計未來現金流入的折現值，帳面價值能夠告訴你已經投入的，實質價值則是預計
你能從中所獲得的。
類似詞能告訴你之間的不同，假設你花相同的錢供二個小孩讀到大學，二個小孩的帳
面價值即所花的學費是一樣的，但未來所獲得的回報(即實質價值)卻不一而足，可能
從零到所付出的好幾倍，所以也有相同帳面價值的公司，卻有截然不同的實質價值。
像Berkshire在1965年會計年度剛開始由現有經營階層接管時，其帳面價值為每股
19美金，明顯高於其實際的實質價值，所謂的帳面價值主要係以那些無法賺取合理報
酬的紡織設備為主，就好比是將教育經費擺在不會讀書的孩子身上一樣。
但如今我們的實質價值早已大幅超越帳面價值，主要的原因有兩點:
(1)標準會計原則要求我們保險子公司所持有的股票以市價記錄於帳面上
，但其它公司部份卻以成本與市價孰低法計算，到1983年底為止，
後者的市價超過帳面價值有稅前七千萬美金或稅後五千萬美金之多，
超過的部份屬於實質價值的一部份，但不包含在計算帳面價值之內。
(2)更重要的是，我們所擁有的幾家企業具有龐大的經濟商譽(事實上
是包含在實質價值之內的)且遠大於記載在帳上的商譽。
商譽不管是經濟上或是會計上的，是一項神秘的課題，實在需要比現在所報告還要更
多的時間解釋，本報告書的附錄有關商譽及其攤銷、規定與現實，將解釋為何經濟上
與會計上的商譽事實上通常是大不相同。
雖然不用了解商譽及其攤銷，你一樣可以過得很好，但對於研究投資的學生或經理人，
卻有必要了解其間些微的不同，我現在的想法與35年前課堂所教要重視實質的資產
並規避那些主要倚靠經濟商譽的公司的作法已有明顯的轉變，當初的偏差的觀念，雖
然沒有使我犯下什麼大錯，但也因此錯過了許多好的投資機會。
凱因斯發現問題所在，困難的地方不在於要有新觀念，而是如何擺脫舊有的窠臼，我
的反應比較慢，一方面是由於教我的老師一直以來皆讓我受益良多，但從商的經歷，
直接或間接地讓我對擁有商譽而僅須運用少量實質資產的公司大有好感。
我建議那些對會計專有名詞不會覺得感冒且對商譽的經濟價值有興趣的人讀讀附錄，
而不論你看不看附錄，Charlie跟我一致認為Berkshire擁有比帳面價值更高經濟價
值的商譽。
帳列盈餘報告
下表顯示Berkshire依照各個公司持股比例來列示帳面盈餘的主要來源，其中在1982
年Berkshire擁有Blue Chips Stamps 60%的股權，但到了1983年下半年這個比例
增加到100%，而Blue Chips又擁有 Wesco 財務公司 80% 的股權，故Berkshire
間接擁有Wesco的股權亦由48%增加到80%。
而各個公司資本利得損失並不包含在內而是彙總於下表最後「已實現出售證券利得」
一欄(我們認為單一年度的出售證券利得並無太大意義，但每年加總累計的數字卻相當
重要)，至於商譽的攤銷則以單一欄位另行列示，雖然本表列示的方式與一般公認會計
原則不儘相同但最後的損益數字卻是一致的:
Net Earnings
Earnings Before Income Taxes After Tax
------------------------------------ -----------------
Total Berkshire Share Berkshire Share
----------------- ----------------- -----------------
1983 1982 1983 1982 1983 1982
-------- -------- -------- -------- -------- --------
(000s omitted)
Operating Earnings:
Insurance Group:
Underwriting ............ $(33,872) $(21,558) $(33,872) $(21,558) $(18,400) $(11,345)
Net Investment Income ... 43,810 41,620 43,810 41,620 39,114 35,270
Berkshire-Waumbec Textiles (100) (1,545) (100) (1,545) (63) (862)
Associated Retail Stores .. 697 914 697 914 355 446
Nebraska Furniture Mart(1) 3,812 -- 3,049 -- 1,521 --
See’s Candies ............. 27,411 23,884 24,526 14,235 12,212 6,914
Buffalo Evening News ...... 19,352 (1,215) 16,547 (724) 8,832 (226)
Blue Chip Stamps(2) ....... (1,422) 4,182 (1,876) 2,492 (353) 2,472
Wesco Financial - Parent .. 7,493 6,156 4,844 2,937 3,448 2,210
Mutual Savings and Loan ... (798) (6) (467) (2) 1,917 1,524
Precision Steel ........... 3,241 1,035 2,102 493 1,136 265
Interest on Debt .......... (15,104) (14,996) (13,844) (12,977) (7,346) (6,951)
Special GEICO Distribution 21,000 -- 21,000 -- 19,551 --
Shareholder-Designated
Contributions .......... (3,066) (891) (3,066) (891) (1,656) (481)
Amortization of Goodwill .. (532) 151 (563) 90 (563) 90
Other ..................... 10,121 3,371 9,623 2,658 8,490 2,171
-------- -------- -------- -------- -------- --------
Operating Earnings .......... 82,043 41,102 72,410 27,742 68,195 31,497
Sales of securities and
unusual sales of assets .. 67,260 36,651 65,089 21,875 45,298 14,877
-------- -------- -------- -------- -------- --------
Total Earnings .............. $149,303 $ 77,753 $137,499 $ 49,617 $113,493 $ 46,374
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(1) October through December
(2) 1982 and 1983 are not comparable; major assets were
transferred in the merger.
至於Wesco旗下事業會在Charlie的報告中討論，他在1983年底接替Louie
Vincenti成為Wesco的董事長，Louie由於身體健康的關係以77歲年紀退休，有時
健康因素只是藉口，但以Louie這次情況確是事實，他實在是一位傑出的經理人。
GEICO的特別股利係由於該公司自我們及其他股東手中買回自家股票，經過買回後我
們持有的股權比例仍維持不變，整個賣回股權的過程其實等於是發放股利一樣，不像
個人，由於企業收到股利的實際聯邦稅率6.9%較資本利得稅率28%低得許多，故前
者可讓公司股東獲得更多實質收益。
而即使把前述特別股利加入計算，我們在1983年從GEICO所收到的現金股利還是遠
低於我們依比例所賺到的盈餘，因此不論從會計或經濟的角度來說，將這項額外收入
計入盈餘當中是再適當也不過了，但由於金額過於龐大因此我們必需特別加以說明。
前表告訴大家我們盈餘的來源，包括那些不具控制權的股權投資所收到的現金股利，
但卻不包括那些未予分配的盈餘，就長期而言，這些盈餘終將反映在公司的股票市價
之上，而Berkshire的實質價值亦會跟隨著增加，雖然我們的持股不一定表現一致，
有時讓我們失望，但有時卻會讓我們驚喜，到目前為止，情況比我們當初預期的還要
好，總得來說，最後所產生的市場價值要比當初我們保留的每一塊錢還要高。
下表顯示在1983年底我們持有不具控制權的股權投資，所有的數字包含Berkshire
與80%Wesco的權益，剩下的20%已予以扣除:
No. of Shares Cost Market
------------- ---------- ----------
(000s omitted)
690,975 Affiliated Publications, Inc. .... $ 3,516 $ 26,603
4,451,544 General Foods Corporation(a) ..... 163,786 228,698
6,850,000 GEICO Corporation ................ 47,138 398,156
2,379,200 Handy & Harman ................... 27,318 42,231
636,310 Interpublic Group of Companies, Inc. 4,056 33,088
197,200 Media General .................... 3,191 11,191
250,400 Ogilvy & Mather International .... 2,580 12,833
5,618,661 R. J. Reynolds Industries, Inc.(a) 268,918 314,334
901,788 Time, Inc. ....................... 27,732 56,860
1,868,600 The Washington Post Company ...... 10,628 136,875
---------- ----------
$558,863 $1,287,869
All Other Common Stockholdings ... 7,485 18,044
---------- ----------
Total Common Stocks .............. $566,348 $1,305,913
========== ==========
(a) WESCO owns shares in these companies.
依照目前持股情況與股利發放率(扣除去年GEICO發放特別股利的特例)我們預期在
1984年將收到約三千九百萬美金的現金股利，而保留未予發放的盈餘估計將達到六
千五百萬，雖然這些盈餘對公司短期的股價將不會有太大影響，但長期來說終將顯現
出來。
除了以上的數字之外，有關我們旗下關係企業的相關資訊，請參閱報告後面的管理階
層討論，其中主要的事業包括水牛城晚報、喜斯糖果以及保險集團，我們特別加以說
明如下。
水牛城晚報
首先我要澄清一點，我們公司的名稱是水牛城晚報公司，但所發行的報紙名稱，自從
一年多以前開始發行早報開始，卻是水牛城新聞。
1983年公司約略超過原先設定10%的稅後純益率，主要有兩項原因:(1)州的所得稅因
前期虧損扣抵而變得很少(2)每噸新聞印刷成本突然降低(不過隔年情況可能完全相
反)。
雖然水牛城新聞的獲利情況在一般新聞來說表現平平，但若考量到水牛城當地的經濟
與銷售環境，這種表現卻是不凡。
由於重工業聚集，故最近的不景氣確使當地的一部份經濟活動受到重創，且復甦緩慢，
一般民眾大受其害，當地的報紙也無法倖免，發行量大幅滑落，倖存的業者被迫刪減
版面作為因應。
在這種窘況下，水牛城新聞卻擁有一項利器-大眾對其的接受程度，即滲透率(指每天
每個社區家庭購買該報的比率)，我們的比率相當高，以1983年九月止的前半年，水
牛城新聞高居全美一百份最大報紙的第一位(這項排名係由流通量調查局依照城市郵
遞區號所編撰)。
在解釋所謂的排名之前，有一點必須要說明的是有許多大城市同時發行兩份報紙，則
其滲透率一定會比只發行一份的城市，如水牛城還低得許多，儘管如此，仍有許多名
列一百大者擁有單一城市，而水牛城不但名列前茅，更遠勝於許多全國赫赫有名的日
報。
此外在週日版部份，水牛城的滲透率更擠進前三名，比某些大報還高上一到二十個百
分點，而這並不是一開始就如此的，下表列示該報在1977前幾年與現在發行量的比
較，在水牛城所發行的週日報原來是Couier-express(當時水牛城日報還未發行週日
報)而現在當然是水牛城日報了:
Average Sunday Circulation
--------------------------
Year Circulation
---- -----------
1970 314,000
1971 306,000
1972 302,000
1973 290,000
1974 278,000
1975 269,000
1976 270,000
1984 (Current) 376,000
我們認為一份報紙的滲透率是該事業強弱的一項重要指標，廣告主而言若一家報紙能
在某一地區擁有極高滲透率的話，便能發揮極高的經濟效益，相對的若滲透率很低則
無法吸引太多的廣告主。
而我們認為有三個原因使得水牛城日報廣為當地民眾所接受，其中第二與第三亦能解
釋為何水牛城週日報會比當時同時發行的Couier-express更受歡迎的原因:
(1) 第一點與水牛城日報本身無關，水牛城居民的流動率相對較低，穩定
的居民對於當地社區事務抱持著更多的關心，也因此對當地地區性報紙
的在地新聞更感興趣。
(2) 該報長期由傳奇人物Alfred Kirchhofer領導，以編輯品質與公正客觀性
著稱，並由Murray Light繼承並保存之，這對於我們能夠成功戰勝Courier-express的激烈競爭極為重要，若沒有週日報，水牛城日報可能
無法存活至今。
(3) 水牛城日報就如其名一般，它刊載大量的新聞，在1983年我們的
新聞版面(News Hole)即真正的新聞而非廣告，約超過一半(不包括
夾報的部份) ，就我們所知在所有主宰當地地區的大報之中，只有一家
的比例是超越我們的，雖然沒有具體明確的數字，但一般估計的平均
比例約為三十幾，換言之，我們提供的新聞份量比其它同業還要多上
25%，事實上豐富的新聞內容是經過精心安排的，有些出版業者為了
提高獲利，大幅刪減新聞版面，但我們卻不願如此做並堅持至今，
而我們相信只要好好地撰寫與編輯提供豐富的新聞內容，將是對讀者
最大的服務，而讀者對我們刊物的珍視也將轉化成極高的滲透率。
僅管水牛城日報本身極具競爭力，但是ROP (報紙版面上的廣告與夾報的廣告量的比)
卻很難有再增加的空間，雖然我們在1983年有大幅成長，廣告則數由九百多萬增加
為一千六百多萬，營收則由360萬成長至810萬美元，增加幅度與全美其它地區差
異不大，但以我們的Case來說考量到Courier-express同時關閉則略嫌高估。
平心而論，若廣告由報紙版面移到夾報對我們來說有負面的經濟影響，夾報的利潤較
低，且受限於其它相同傳遞方式的競爭，更甚者ROP則數的減少連帶使的新聞版面亦
跟著減少(因為新聞版面須維持一定比例) ，進而減少對讀者的實用性。
Stan Lipsey在年中接替Henry Urban成為水牛城日報的發行人，Henry在日報因發
行週日版而面對訴頌與損失的灰暗時期從未退縮，當時這項決定受到許多當地新聞同
業質疑，但Henry仍受到水牛城日報所有員工，也包含我與 Charlie的敬重，Stan
跟Henry從1969年起便為Berkshire工作，它對於水牛城日報從編輯到發行的大小
事務親身參與，他的表現無與倫比。
喜斯糖果
喜斯糖果的經營表現依舊亮麗，它擁有可貴而穩固的客戶基礎與管理階層。
近年來喜斯遇到兩個重大的難題，所幸其中至少有一個已找到解決的方法，這問題與
成本有關，不過不是指原料成本，雖然我們跟競爭同業比原料成本較高，而若這種情
況相反的會我們反而會不高興，事實上原料成本是我們較無法控制的，因為不管價格
如何變化，我們所使用皆屬最上等的的原料，我們視產品品質為最重要的一點。
但在其它成本卻是我們所可以控制的，不過問題卻出在這身上，我們的成本(以每磅為
基本單位，但不包括原料成本)增加的速度遠高於一般物價水準，若要扭轉現在的競爭
劣勢與獲利危機，降低成本絕對有其必要性。
所幸最近幾個月，成本已受到有效控制，相信1984年的成本增加率將會低於通貨膨
脹，這自信源自於我們與Chuck多年來共事的經驗，打從我們買下喜斯以來便由他負
責，而他的表現就如同下表一樣有目共睹:
52-53 Week Year Operating Number of Number of
Ended About Sales Profits Pounds of Stores Open
December 31 Revenues After Taxes Candy Sold at Year End
------------------- ------------ ----------- ---------- -----------
1983 (53 weeks) ... $133,531,000 $13,699,000 24,651,000 207
1982 .............. 123,662,000 11,875,000 24,216,000 202
1981 .............. 112,578,000 10,779,000 24,052,000 199
1980 .............. 97,715,000 7,547,000 24,065,000 191
1979 .............. 87,314,000 6,330,000 23,985,000 188
1978 .............. 73,653,000 6,178,000 22,407,000 182
1977 .............. 62,886,000 6,154,000 20,921,000 179
1976 (53 weeks) ... 56,333,000 5,569,000 20,553,000 173
1975 .............. 50,492,000 5,132,000 19,134,000 172
1974 .............. 41,248,000 3,021,000 17,883,000 170
1973 .............. 35,050,000 1,940,000 17,813,000 169
1972 .............. 31,337,000 2,083,000 16,954,000 167
我們面臨的另一個問題，如上表中可看到的是我們在實際售出的糖果磅數停滯不前，
事實上這是這個行業普遍遇到的困難，只是過去我們的表現明顯優於同業，不過現在
卻一樣慘。
過去四年來我們平均每家分店賣出的糖果數事實上無多大變化，儘管分店數有所增加
(而銷售費用有同樣增加)，當然營業額因我們大幅調漲售價而增加許多，但我們認為
衡量一家店經營績效的標準在於每家分店賣出糖果磅數而非銷售額，1983年平均一
家店的銷售量減少了0.8%，不過這已是1979年來較好的表現了，累計的降幅約達
8%，團體訂購量(約佔整體銷售的25%)在經過1970年代成長高峰後已停滯不前。
我們不確定分店與團體訂購的銷售量無法增加主要是受到我們的訂價策略，還是景氣
蕭條抑或是我們的市場佔有率太高的影響，不過1984年我們調漲的幅度較以往幾年
溫和，希望明年跟各位報告的銷售量能因此增加，不過我們卻無任何依據能保證這種
情況一定發生。
除了銷量的問題，喜斯具有多項且重要的競爭優勢，在我們主要的銷售地區-西部，
我們的糖果為消費者所偏愛，他們甚至願意用多花二三倍的價錢來享受(糖果就如同股
票一樣，價格與價值乃有所不同，價格是指你所付出的，而價值卻是指你所得到的) ，
我們全美直營店服務的品質跟我們的產品一樣好，親切貼心的服務人員就跟包裝上的
商標一樣，以一家僱用二千名季節性員工的企業來說，可是不容易辦到的，這都要歸
功於Chuck與所有同仁的努力。
而由於我們在1984年僅微幅調整價格，所以預期明年度的獲利只與今年相當。
保險事業營運
我們本身除了經營保險業外，這項產業還擁有龐大的投資部位，而這些由本人作決策
的事業，其經營成果顯而易見的很慘，所幸那些不受本人控制的部份，如GEICO表現
傑出，才避免整個集團經營亮起紅燈，沒錯你心裏想的完全正確，幾年前我犯下的錯
誤如今已找上門來了。
整個產業如下表所示，已低迷了好幾個年頭:
Yearly Change Combined Ratio
in Premiums after Policy-
Written (%) holder Dividends
------------- ----------------
1972 .................... 10.2 96.2
1973 .................... 8.0 99.2
1974 .................... 6.2 105.4
1975 .................... 11.0 107.9
1976 .................... 21.9 102.4
1977 .................... 19.8 97.2
1978 .................... 12.8 97.5
1979 .................... 10.3 100.6
1980 .................... 6.0 103.1
1981 .................... 3.9 106.0
1982 (Revised) .......... 4.4 109.7
1983 (Estimated) ........ 4.6 111.0
Source: Best’s Aggregates and Averages.
資料明白顯示出目前整個產業，包括股市、共同基金與互助會所面臨的慘況，
Combined Ratio綜合比率代表所有的保險成本(發生的理賠損失加上費用)佔保費收
入的比重，一百以下表示有核保利益，反之則發生虧損。
如同去年我們所揭示的原因，我們認為1983年的慘況仍將持續好幾個年頭，(正如
Yogi所說:又是déja vu.一種似成相似的感覺)，不過並不表示情況不會好轉，事實上
一定會，只是要未來幾年的平均綜合比率明顯低於前幾年的水準將不太可能，基於對
通貨膨脹的預期，除非保費收入每年以超過10%成長，否則損失比率將很難壓到比現
在的水準還低。
我們自己的綜合比率是121，由於最近Mike Goldberg以接手負責保險事業的經營，
所以這個燙手山竽交給他來解決，要比本人親自處理要來得好得多了，然而不幸的是，
保險這行業前置期很長，雖然企業政策與人員可隨時改進，但其效果卻須要相當長的
一段時間才能顯現，(事實上我們就靠這點在投資GEICO上，賺了很多錢，我們可以
在公司營運效益真正顯現之前，先一步預期) ，所以目前的窘境事實上是我兩、三年
前直接負責營運時所捅下的僂子。
所以儘管整體表現不佳，但其中仍有幾位經理人表現傑出，Roland所領導的National
Indemnity在同業對手一片慘淡時，一支獨秀，而Tom在Colorado展露頭角，我
們可說是挖到寶了。
近來我們在再保險領域的表現極為活躍，而事實上我們希望能夠再更活躍一些，在這
行投保者相當注重承保者長期的債信以確保其對之多年後的承諾得以實現，這一點
Berkshire所提供堅實的財務實力使我們成為客戶倚賴的首選。
這行生意的來源主要是終身賠償(Structured Settlement)即損害請求者每月定期領
取賠償費直到終身而非一次給付，這對請求者來說可享受稅賦上的優惠，也可避免一
下子把賠償款花得精光，通常這些被害人皆嚴重傷殘，所以分次給付可確保其往後數
十年的衣食無虞，而關於這點我們自認為可提供無與倫比的保障，其他再保業者，即
使其資產再雄厚，也沒有比我們更堅強的財務實力。
我們也想過或許靠著本身堅強的財務實力，可承受有意願移轉其損失賠償準備的公
司，在這類個案中，保險公司一次付給我們一大筆錢，以承擔未來所有(或一大部份)
須面臨的損害賠償，當然相對的受託人要讓委託人對其未來年度的財務實力有信心，
在這一點上我們的競爭力明顯優於同業。
前述兩項業務對我們而言極具潛力，且因為它們的規模與預計可產生的投資利益大到
讓我們特別將其承銷成績，包括綜合比率 另行列示，這兩項業務皆由National
Indemnity的Don 負責。
GEICO保險
GEICO在1983年的表現之好，其程度跟我們自己掌管的保險事業差勁的程度恰成對
比，跟同業平均水準111相比，GEICO在加計預估分配給保戶的股利後的數字為96，
在這之前我從不認為它能夠表現的如此之好，這都要歸功於優異的企業策略與經營階
層。
Jack與Bill在核保部們一貫維持著良好的紀律(其中包含最重要的適當地損失準備提
列)而他們的努力從新事業的開展有成獲得了回報，加上投資部門的Lou Simpson，
這三個人組成了保險業的夢幻隊伍。
我們擁有GEICO大約三分之一的股權，依比例約擁有二億七千萬的保費收入量，這比
我們本身自有的業務還多80%，所以可以這麼說我們擁有的是全美最優質的保險業
務，但這並不代表我們就不需改進自有的保險業務。
股票分割及股權交易
有人常問為什麼Berkshire不分割它的股票，而這個問題通常是建立在這個動作將會
對股東有利的假設基礎之上，不過我們並不認同這點，讓我告訴你為什麼。
我們有一個目標是希望Berkshire的股價能與其本身擁有的實質價值成正相關(請注
意是合理的正相關而非完全一致，因為如果一般績優公司的股價遠低於其真正價值的
話，Berkshire也很難免除在外) ，而一個公司要維持合理的股價跟其所背後的股東
有很大關係。
若公司的股東與潛在的買家主要都是基於非理性或情緒性而投資該公司股票，則公司
股票便會不時出現很離譜的價格，躁鬱的人格會導致躁鬱的價格，這種性格甚至有助
於我們買賣其它公司的股票，但我們儘量避免這種情況跟Berkshire沾上邊將會對身
為股東的你我有利。
很難確保公司股東皆維持高水準，A太太可依自己喜好選擇其個人的四百檔投資組
合，任何人都可買任何股票，沒有任何公司可依智力、情緒穩定度、道德感或衣著品
味來篩選股東，所以股東優生學基本上是一項不可能的任務。
但大致而言，我們覺得可透過不斷地溝通公司經營哲學以吸引並維持優質的股東群，
進而達到自我篩選的目的。例如一場標榜為歌劇的音樂會，跟另一場以搖滾樂為號召
的演唱會，鐵定會吸引不同的觀眾群來欣賞，雖然任何人皆可自由買票進場。
相同地透過不斷地宣傳與溝通，我們希望能夠吸引到認同我們經營理念與期望的股東
(一樣重要的是說服那些不認同的遠離我們)我們希望那些傾向長期投資且把公司當
成是自己事業一樣看待的股東加入我們，大家重視的是公司的經營成果而非短期的股
價波動。
具有這項特質的投資人屬於極少數，但我們卻擁有不少，我相信大概有90%(甚至可能
超過95%)的股東投資Berkshire或Blue Chips已達五年以上，另外95%的股東，其
持有的Berkshire股票價值比起其本身第二大持股超過兩倍以上，在股東上千人，市
值超過十億的公司中，我敢保證Berkshire的股東與經營者的想法是最能契合的，我
們很難再將我們股東的素質再加以提升。
如果我們將公司的股票分割，同時採行一些注重公司股價而非企業價值的動作，我們
因此吸引到的新進股東其素質可能要比離開的股東差得多，當Berkshire的股價為
1,300美元時，很少有人負擔得起，對於買得起一股的人來說，將股票分割為一百股
對他來說並無任何影響，而那些認為有差別且真的因為我們股票分割而買進的人肯定
會將我們現有的股東水準往下拉(難到我們犧牲到那些原有思想透澈換來一堆認為九
張十元鈔要比一張百元鈔好的蛋頭真得能夠提昇整個股東團隊的素質嗎?)人們若非基
於價值而買進股票早晚也會基於相同原因賣掉股票，他們的加入只會使公司的股價偏
離價值面而作不合理的波動。
所以我們儘量避免那些會招來短期投機客的舉動，而採取那些會吸引長線價值型投資
者的政策，就像你在佈滿這類型投資者的股票市場中買進Berkshire的股票，你也可
以在相同的市場中賣出，我們儘量維持這種理想的狀態。
股票市場上諷刺的一點是太過於重視變動性，經紀商稱之為流動性與變現性，對那些
高週轉率的公司大加讚揚(那些無法讓你口袋麥可麥可的人，一定會讓你的耳朵不得閒)
但投資人必須有所認知，那就是凡事對莊家有利的一定對賭客不利，而過熱的股市跟
賭場沒有兩樣。
假設一家公司的股東權益報酬率為12%，而其股票年週轉率為百分之百，又若買賣股
票須抽1%的手續費(低價股的費率可能還更高)而公司股票以帳面淨值進行交易，這樣
算下來光是每年股權移轉的交易成本便佔去淨值的百分之二，且對公司的穫利一點幫
助都沒有，(這還不包括選擇權交易，後者將會使這項磨擦成本更上一層樓)。
玩這種大風吹的遊戲實在是有點划不來，若是政府突然宣布調高企業或個人所得稅
16%時，相信大家一定都會跳起來，但過度重視變動性的結果便是要付出這樣的代價。
過去在每天交易量約一億股的年代(以今日的水準算是相當低的了) ，對所有權人來說
是絕對是禍不是福，因為那代表大家要付出二倍於五千萬股交易量的成本，又假設每
買賣一股的交易成本為十五分錢，則一年累積下來約要花費75億美金的代價，這相
當於愛克森石油、通用動力、通用汽車與太古石油這四家全美最大企業的年度盈餘加
總。
這些公司以1982年底計有750億美元淨值，約佔財富雜誌五百大企業淨值與獲利的
12%，換句話說投資人只因為手癢而將手中股票換來換去的代價等於是耗去這些大企
業辛苦一年的所得，若再加計約20億投資管理費的話，更相當於全美前五大金融機
構(花旗、美國銀行、大通銀行、漢華銀行與摩根銀行)獲利的總和，這昂貴的遊戲只
是用來決定誰能吃這塊餅，但沒有一點辦法讓餅變得更大。
(我知道有一種論點說這過程能使資金作更有效的配置，但我們卻懷疑其可信度，相反
的過熱的股市反而妨礙的資金合理的配置，反而使餅變得更小。亞當史密斯說:自由市
場中有一隻看不見的大手能導引經濟社會使其利益極大化，我們的看法是-賭場般的
股市與神經質的投資行為彷彿是一隻看不見的大腳礙手礙腳地拖累了經濟社會向前發
展。
與那些過熱的股票相比，Berkshire目前的買賣價差約為30點，或大約2% ，依據
交易量大小的不同，買賣雙方所需支付的成本約略從4%(只買賣幾股)遞減至1 1/2
%(若量大的話可以議價方式降低差價與手續費)，而Berkshire的股票交易單量通常較
大，故平均成本不超過2%。
同時Berkshire股票的週轉率(扣除盤商間交易與親屬贈與)每年約僅3%，也就是說總
的而言，Berkshire股東每年所付出的交易成本約佔其市值的萬分之六，粗估約為90
萬美金(這筆金額不少，但遠低於市場平均) ，股票分割會增加交易成本，降低股東素
質並鼓勵公司股價與其實質價值悖離，我們想不到有任何一點好處。
其他事項
去年這時我登了一小段廣告尋求可能的購併對象，在我們的新聞事業我們告訴廣告主
重複刊登便會有結果(事實上是如此)，所以今年我再複述一次我們購併的標準:
我們對具以下條件的公司有興趣:
(1)鉅額交易(每年稅後盈餘至少有五百萬美元)
(2)持續穩定獲利(我們對有遠景或具轉機的公司沒興趣)
(3)高股東報酬率(並甚少舉債)
(4)具備管理階層(我們無法提供)
(5)簡單的企業(若牽涉到太多高科技，我們弄不懂)
(6)合理的價格(在價格不確定前，我們不希望浪費自己與對方太多時間)
我們不會進行敵意購併，並承諾完全保密並儘快答覆是否感興趣(通常不超過五分
鐘) ，我們傾向採現金交易，除非我們所換得的實質價值跟我們付出的一樣多，否則
不考慮發行股份。我們歡迎可能的賣方與那些過去與我們合作過的對象打聽，對於那
些好的公司與好的經營階層，我們可以提供一個好的歸屬。
* * * * *
今年的股東指定捐贈計劃約有96.4%的有效票參與，總計在1984年初(帳列1983
年)捐出的款項分配給1,353家慈善機構，共計約三百萬美元，雖然股東回覆佔股權
的比率頗高，但佔股東總數的比率卻不甚理想，主要的原因可能是新購併進來的股東
人數較多且不熟悉本計劃的內容，我們建議新股東趕快閱讀相關資訊。
若你也想參加的話，我們強烈建議你趕快把股份從經紀人那兒改登記於自己的名下。
各位必須在1984年9月28日之前完成登記，才有權利參與1984年的捐贈計畫。
* * * * *
Blue Chips與Berkshire的合併案順利完成，僅有低於0.1%的股東表示反對，也沒
有人要求再評估，在1983年我們因而獲得了一些租稅上的優惠，我們預期往後幾年
能夠再獲得一些。
此外整個合併案有個小插曲，相較於1965年現有經營階層接手時的1,137,778股，
Berkshire現今有1,146,909股流通在外，若你當初持有1%的股權約等於現在的
0.99%股權，不過Berkshire的資產已從過去單純的紡織機器設備廠房，增加為擁有
新聞、糖果、家具與保險事業，外加13億美金的有價證券。
我們歡迎原來是Blue Chips的股東加入我們，為了幫助你們對Berkshire有進一步
的認識，只要來信索取我們很願意將1977-1982的年報寄給各位。
華倫．巴菲特
董事會主席
1984年3月14日
附錄
商譽及其攤銷：規定與現實
本附錄探討的主要是經濟與會計上的商譽，而不是一般日常我們所說得商譽，舉例來
說，一家企業或許備受消費大眾所喜愛，但卻沒有任何經濟上的商譽，就像是分割前
的AT&T，這家一般人耳熟能詳的公司，但卻沒有半點經濟商譽，從另一個角度來看，
一家被眾人所痛恨的公司卻可能擁有極高的經濟商譽，所以現在請大家把情感擺在一
旁，專注在經濟與會計上的商譽。
當一家公司被購併後，會計原則要求購買價格優先分攤到有形可辨認資產的公平價值
之上，這些資產的總價值(在扣除負債之後)，通常會小於實際交易的價格，在此情況
下，剩下的差額就會被歸類到「淨資產公平價值超過收購成本差額」會計科目項下，
之後未免過於拗口，我們將之簡稱為「商譽」。
在1970年11月前購併所產生的會計商譽，除非在特殊的情況下，只要被購併的企
業留存，資產負債表上的資產可以繼續保留下來，這代表不必對逐漸耗損的資產予以
攤銷導致盈餘受到侵蝕。
但是1970年11月以後發生的購併案，其處理方式就完全不同，這類交易所產生商
譽，必須在40年的期限內按年平均攤銷完畢，而由於最高上限是40年，所以經營階
層(包含我們)大多以40年為期，這類商譽的攤銷在稅法上不得列為扣抵，所以對於稅
後盈餘的影響是其他費用的兩倍。
這是會計商譽運作的基本模式，讓我們看看這與經濟上實質有何不同，舉個最近的個
案來說，當然為了讓大家更容易明瞭，我們將一些數字大幅簡化，。
藍籌郵票在1972年初以2,500萬美元買下喜斯糖果，當時喜斯的帳面資產淨值約為
800萬美元，(在之後的討論中，為便於企業分析，應收帳款將被歸類為有形資產)，
有了這些資產，喜斯不必舉債便能從事各項業務，(除了某些特殊的季節因素)，當時
喜斯每年的稅後盈餘約為200百萬美元，這約當是該公司未來獲利能力的保守估計。
所以我們學到的第一課：企業運用資產所產生的盈餘，如果能夠高於市場平均報酬率，
其價值通常超過淨資產價值，而這些超額盈餘的資本化價值就稱之為商譽。
1972年(就算現在也一樣)很少有企業可以像喜斯這樣每年賺取25%的稅後利潤，特
別是考量其保守的會計處理方式以及無負債槓桿的經營，所依靠的並非帳上存貨應收
或廠房等有形資產，而是看不到的無形資產，特別是喜斯產品與員工深植在顧客心中
無數的歡樂感覺所創造出的信譽。
這樣的信譽建立起一個特殊的寡佔企業，使其產品售價主要決定於其提供給消費者的
價值，而非廠商生產的成本，消費型寡佔行業是經濟商譽主要的種類之一，其他的種
類還包含不受獲利管制的政府寡佔行業，比方說電視台以及各產業最低成本的生產者
等。
回到原來的會計主題，藍籌郵票在購併喜斯所支付超過有形資產淨值的1,700萬部
份，在會計帳上被列為資產科目，按40年分年攤銷，平均每年425,000列為費用，
到了1983年，在經過11年的攤銷後，原先帳列的1,700萬資產已減為1,250萬，
在此同時，由於Berkshire持有藍籌郵票60%的股權，因此等於間接持有喜斯同等份
的股權，這代表Berkshire的資產負債表間接含有喜斯60%的商譽，約等於750萬
美元。
1983年經由購併Berkshire取得藍籌郵票所有剩餘的股份，在該合併案中，會計原
則要求採取購買法而非權益合併法，在購買法之下，我們發行股份給(或付給)藍籌郵
票股東的公平價值必須平均分配到從藍籌郵票所取得的所有資產之上，而所謂的公平
價值，在上市公司利用本身股份進行購併時，通常指的是當時市場的交易市價。
買進的資產包含藍籌帳上擁有的所有資產項目(前面已經說過，Berkshire原先已持有
其他的60%)，而由於Berkshire付出的遠遠超過藍籌郵票當時帳上的達資產5,170
萬美元，其中有部份分配到對兩家公司的商譽科目，包含喜斯的2,840萬美元及水牛
城晚報的2,330萬美元。
在合併案完成後，Berkshire帳上對喜斯的商譽資產變成有兩個部份，一個是原先攤
銷剩下的750萬美元以及1983年新增的2,840萬美元，而在往後的28年間，每年
必須攤銷的商譽金額也增加為100萬美元，之後從2002年到2013年則減為70萬
美元。
換句話說，購併時點與購併價格的不同，將使得同樣的資產在我們帳上商譽以及後續
攤銷的費用有所不同，(在這裡我們也要再次發表聲明：我們沒有其他更好的會計方法
可以建議，這個問題相當令人傷腦筋，同時涉及個人主觀判斷)。
但現實的情況又是如何呢? 可以肯定的是目前帳上每年攤銷的商譽費用絕對不是實際
的經濟成本，我們知道由於淨資產2,000萬美元的喜斯去年稅後賺了1,300萬美元，
這樣的表現顯示實際的經濟商譽遠大於當初帳列的會計商譽數字，換句話說，當會計
商譽隨著購併案完成後逐漸遞減的同時，經濟商譽卻以不規模的速度大幅增長當中。
另外一個事實就是之後每年所攤銷的商譽費用與現實經濟成本並不相符，當然喜斯的
經濟商譽也不是沒有可能完全消失，但目前完全沒有任何跡象顯示它在萎縮，反而由
於通貨膨脹的緣故，它正以不規模的速度累積當中。
這種可能性極高，因為經濟商譽的名目價值往往會隨著通貨膨脹升高，為了說明背後
的運作過程，讓我們以喜斯以及另一家平凡的公司做為例子，當我們在1972年買下
喜斯時，當時該公司靠著800萬美元的淨資產每年賺取200萬美元的盈餘，現在假
設另外一家平凡的公司，每年同樣可以賺取200萬美元的盈餘，只不過它必須靠
1,800萬的淨資產才能創造出這樣的數字，相較之下，這家淨資產報酬率只有11%的
公司，實在是稱不上有任何經濟商譽。
這樣的公司若要出售，很可能只能以淨資產的價值1,800萬美元賣掉，相較之下，雖
然我們必須支付2,500萬美元買下同樣獲利能力的喜斯，且帳上僅擁有半數這種所謂
「捫心自問」的資產價值，「少」有沒有可能勝「多」呢? 就這個例子而言，答案是
肯定的，就算兩家企業的銷售數量持平，只要我們可以預期，就像當時1972年代，
會有持續的通貨膨脹發生。
要了解崮中緣由，想像一下物價突然暴漲一倍的情況下，兩家企業在通膨高漲的情況
下必須賺取400萬美元，才能維持原有的獲利能力，這看起來或許沒什麼困難，在要
將價格調高一倍，同時維持現有的銷售數量即可，只要毛利率維持不變，獲利自然也
會加倍。
但可惜的是兩家公司很有可能都必須加倍它們在淨資產的名目投資金額，因為通膨加
諸於企業的因子可以說是好壞參半，加倍的銷售金額往往意味著應收帳款與存貨金額
也必須跟著加倍，雖然固定資產反應的速度會比較慢，但還是無法避免這樣的趨勢，
而這些被迫增加的投資完全無法增進投資報酬率，唯一的動機是如何讓企業可以繼續
生存下去，這對企業背後的股東來說，顯然不是件好事。
不過大家要記得喜斯只有區區800萬美元的淨資產，所以它大概只要再投入800萬
美元就可以因應通貨膨脹，相較之下，一般的企業卻可能必須投入超過兩倍，也就是
約當1,800萬美元的資金。
在所有的事件塵埃落定之後，一般的企業現在每年可賺取400萬美元，其價值可能還
是3,600萬美元，換句話說，股東們投入的每一塊錢，差不多只能得到等值的名目價
值，(這種情況跟把錢存在定存有點類似)。
相較之下，現在每年可以賺取400萬美元的喜斯，在相同的評價基礎下，可能可以值
5,000萬美元，所以在額外投入800萬美元的情況下，可能因而獲得2,500萬美元
的名目價值，也就是每投入一塊錢約可獲得3塊錢的名目價值。
不過請記得就算是像喜斯這樣的公司還是必須被迫投入額外的800萬美元以維持既
有的實質獲利能力，而任何沒有運用財務槓桿公司而完全仰賴淨資產以維持營運的公
司將會因通膨所苦，至於那些不需要有形資產的企業就比較不會受傷害。
當然這樣的現實讓很多人難以接受，多年來傳統的智慧(傳統比較多，智慧比較少)告
訴我們擁有自然資源、廠房設備等有形資產的企業比較能夠抵禦通貨膨脹，(我們確實
是這樣相信著)，但事實卻非如此，資產豐富的企業通常報酬率都不高，低到可能連為
因應通膨所需增加的額外投資都不夠，遑論繼續成長、分配盈餘給股東或是購併新事
業。
相反的，有部份企業因為擁有無形資產而較少有形資產在通膨高漲的時代因禍得福累
積驚人的企業財富，在這類公司，名目獲利大幅增長，這些盈餘又可用來大舉購併，
這種現象在通訊產業界尤其明顯，這類產業不須投入大量的有形資產，企業就可以一
直成長，在通膨時代，商譽有如天上掉下來的禮物。
但這樣的說法僅適用於真正的經濟傷預之上的經濟商譽之上，其他眾多虛假的會計商
譽，則完全是另外一回事，當一家過度興奮的公司經營階層以荒謬的價格買下另一家
公司，那麼我們可以看到前面提到的會計訣竅再度發生，由於這項差額實在沒地方擺，
所以只好把它們塞到商譽科目之上，若想到這個科目的產生完全要拜經營階層缺乏管
理紀律所致的話，這個科目應該要從商譽改為「沒有信譽」，不論名稱為何，照規矩
一定會按40年攤銷，而這一時的衝動也將被列為資產的科目，好讓整個購併交易合
理化。
* * * * *
如果你還是堅信目前會計原則對於商譽的處理最能符合經濟的實質的話，我建議你再
思考最後一點。
假設有一家每股帳面淨值20美元的公司，全部都是有形資產，又假設這家公司發展
出一套相當不錯的行業，或者是它幸運地取得必須由FCC特許的電視台，而且因此依
靠這些有形資產每股賺取5美元，約25%的投資報酬率。
在這樣的情況下，其每股交易市價可能會超過100美元，甚至還有可能以這樣的價格
把整個公司賣出去。
又假設有一個投資人，以100美元買進這家公司的股份，事實上，他支付的每股80
美元的商譽(就像是某家公司買下整家公司一樣)，那麼這位投資人是不是也應該每年
從其收益中扣除2美元的攤銷(80美元分40年)? 而答案如果是肯定的話，想想每年
的真正盈餘只有3美元，那麼他是不是應該要重新思考當初買進的價格是否合理?
* * * * *
我們相信經理人以及投資人應該從以下兩度角度來看待無形資產：
在分析經營成果時，也就是在評估一家公司的競爭能力時，攤銷費用應該要予以忽略，一家公司預期可以依靠無槓桿淨資產賺取的利潤(扣除商譽攤銷費用不計)，可以說是該公司營運績效的最佳指標，同時也是衡量這家公司經濟商譽的最佳指標。
在評估企業購併案是否得當時，商譽攤銷也必須予以忽略不計，他們必須從盈餘或是企業的成本中扣除，意思是說，購併商譽必須以原始成本而非攤銷過後的淨額，此外，成本必須定義為包含企業全部的實質價值而非會計的帳面價值，不必理會購併時雙方的股價，也不要管是否能夠適用權益合併法，舉例來說，我們實際支付於購併40%的藍籌郵票有關喜斯與水牛城報紙商譽的金額絕對必當初入帳的5,170萬美元還要高出許多，而差異之所以發生的原因在於當時發行的Berkshire股份其市價遠低於其實質價值，後者才是我們付出的真正成本。
當一家公司按照角度一衡量時或許是一個成功的案例，但若按角度二衡量則可能相形
失色，一家好公司不見得永遠就是一件好買賣，雖然那確實是尋找他們的好來源。
我們試著取得依照角度一競爭力強大，同時可以按照角度二獲取合理回報的企業，至
於會計帳面數字則完全不在考量之列。
截至1983年底，我們會計帳上的商譽金額總計為6,200萬美元，其中包含大家在資
產負債表右邊看到的7,900萬美元資產，扣除聯合儲貸1,700萬美元的負商譽。
總之，我們相信實際的經濟商譽遠遠超過目前帳上6,200萬美元的會計數字。
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去年登記為Berkshire的股東人數由1,900人增加到2,900人，主要是由於我們與
Blue Chip的合併案，但也有一部份是因為自然增加的速度，就像幾年前我們一舉成
長突破1,000大關一樣。
有了這麼多新股東，有必要將有關經營者與所有者間關係方面的主要企業原則加以彙
整說明:
o儘管我們的組織登記為公司，但我們是以合夥的心態來經營(Although our form is
corporate, our attitude is partnership.) 查理孟格跟我視Berkshire的股東為合夥
人，而我們兩個人則為執行合夥人(而也由於我們持有股份比例的關係，也算是具控制
權的合夥人)我們並不把公司視為企業資產的最終擁有人，實際上公司只要股東擁有資
產的一個媒介而已。
o對應前述所有權人導向，我們所有的董事都是Berkshire的大股東，五個董事中的
四個，其家族財產有超過一半是Berkshire持股，簡言之，我們自給自足(We eat our
own cooking) 。
o我們長遠的經濟目標(附帶後面所述的幾個標準)是將每年平均每股實質價值的成長
率極大化，我們不以Berkshire規模來作為衡量公司的重要性或表現，由於資本大幅
提高，我們確定每股價值的年增率一定會下滑，但至少不能低於一般美國大企業平均
數。
o我們最希望能透過直接擁有會產生現金且具有穩定的高資本報酬率的各類公司來達
到上述目的，否則退而求其次，是由我們的保險子公司在公開市場買進類似公司的部
份股權，購併對象的價格與機會以及保險公司資金的需求等因素會決定年度資金的配
置。
o由於這種取得企業所有權的雙向手法，及傳統會計原則的限制，合併報告盈餘無法
完全反映公司的實際經濟狀況，查理跟我同時身為公司股東與經營者，實際上並不太
理會這些數字，然而我們依舊會向大家報告公司每個主要經營行業的獲利狀況，那些
我們認為重要的，這些數字再加上我們會提供個別企業的其它資訊將有助於你對它們
下判斷。
o會計數字並不會影響我們經營或資金配置的決策，當購併成本接近時，我們寧願去
買依會計原則不列示在帳面的兩塊錢盈餘，而非那種完全列示在帳面的一塊錢盈餘，
這也是我們當要購買整家企業(盈餘可完全列示)的價格要比購買部份股權(盈餘不可列
示)貴上一倍而常常所須面臨的選擇一樣類似，但就長期而言，我們卻可期望這些不能
列示的盈餘透過長期資本利得反映在公司帳面之上。
o我們很少大幅舉債，而當我們真得如此做時，我們傾向把它們定在長期固定利率的
基礎之上，我們寧願避免資產負債表過度融資而放棄許多吸引人的投資機會，雖然如
此保守的作法有時使我們的績效打了點折扣，但考量到對保戶、存款人、借款人與全
體股東將大部份財產託付給我們的責任時，這也是惟一令我們感到安心的作法。
o管理當局的心願不會靠股東的花費來實現，我們不會因為要任意的多角化而隨便買
下整家公司卻忽略了股東長期的經濟利益，我們會把你的錢當作就好像在用自己的錢
一般地謹慎，就宛如你直接透過股票市場分散買進股票具備一樣的價值。
o我們認為應該定期檢驗成果，我們測試的標準是衡量保留下來的每一塊錢是否能發
揮至少一塊錢的市場價值，而到目前為止，尚能達到標準，我們會以每五年一個循環，
而隨著淨值的成長，這項目標將愈來愈難達成。
o惟有在當收到跟付出一樣多的經濟價值時，我們才有考慮發行新股，這項原則適用
於各種情況，不管是購併或公開市場收購，另外債務轉股權、選擇權與轉換權都一樣，
我們絕不會違背股東權益的情況下，把公司的一部份賣掉(這正是發行新股背後代表的
意義) 。
o你必須完全明瞭有一種查理跟我可能會損及績效表現的態度，那就是:不論價格高
低，我們絕不會出售Berkshire所擁有的好公司，只要我們預期它們能夠產生一些現
金流入，而我們也對該公司的經營階層、勞資關係感到安心。我們希望不要重複犯下
資金配置錯誤導致我們投入次級的產業，同時也對於那些只要投入大量資本支出便能
改善獲利狀況的建議(預測通常很亮麗，報告的人也很誠懇，但到最後，額外的重大投
資得到的結果就好像是在流沙上掙扎一般)，儘管如此，打牌似的管理行為(每輪都把
最好的牌丟出)並非我們行事風格，我們寧可整體的結果遜色一點也不願意花大把銀子
處理它。
o我們會以絕對真誠的態度對待大家，尤其是有關評估企業價值的各種利與弊方面。
我們的原則是假設今天的位置對調時，我們希望你應該告知我們的所有事實，這是我
們應該給你的，此外，由於Berkshire是一家具有媒體事業的集團，我們責無旁貸地
須以同樣客觀正確的標準要求自己，就像是我們要求新聞同仁一般，我們深信坦白對
身為經營者的我們來說是有益的，因為一個在對外欺騙別人的人最後一定會把自己也
給騙了。
o但坦白的原則也有限度，那就是我們僅在法令規定範圍內討論我們在股票上的進
出，就像一件好產品或商業購併案一樣，好的投資機會不多所以珍貴，且很容易被盜
用，所以通常我們不會詳細說明投資細節，這甚至包括已經出售的部份(因為我們很有
可能會再買回來)與那些傳言我們要買進的，因為若我們否認相關報導但說:「不予置
評」，有時反而會被認為已經證實。
終於結束教條式的說明，接下來進行到1983年的重點，購併Nebraska Furniture
主要股權以及我們與Rose Blumkin家族交往的過程。
Nebraska傢具店
去年在提到許多經理人如何前撲後繼追求一些愚蠢的購併案時，我們引用Pascal的話:
「它使我想到所有的不幸皆歸究於大家無法安靜的待在一個房間內」。
但今年我要說:「Pascal也會為了Blumkin太太離開那個房間」。
大約在67年前，當Blumkin太太23歲時，靠她一張嘴說服邊界警衛逃離俄國來到
美國，她從未接受過正式教育(連小學也沒有)，也不懂英文，許多年後靠著她的女兒
每晚教她複習白天在學校所學的每一個字，她學會了英文。
而後在賣了許多年二手衣後，1937年靠著省吃簡用存下的500美金她實現夢想開了
一家家具店，參酌當時全美最大家具交易中心-芝加哥American Furniture Mart，
她將之命名為Nebraska Furniture Mart。
爾後她遭遇到你所能預期的各種困難(也包括你想不到的)，以500美金起家沒有任何
產品或地緣優勢地去對抗資金雄厚、經營已久的同業競爭，在早期當她有限的資源損
耗怠盡時，B太太(這個個人商標在大Omaha地區與可口可樂齊名)甚至把家中所有值
錢的東西變賣一空以維持信譽。
Omaha的零售商在發現到B太太可以給顧客更低的價格時，便聯手向家具及地毯工
廠施壓不要供貨給B太太，但靠著各種不同的方法，她還是取得貨源並大幅降價，甚
至因而被告到法院違反公平交易法，但最後不但贏得所有官司更大大打開了知名度，
其中有一個案件，在法庭中為了證明即使以現行市價打一個大折扣後，她仍有所獲利，
結果她賣了一條1,400美元的地毯給法官。
今天Nebraska Furniture 一家20萬平方呎的店面，年銷售額卻高達一億美金，全
美沒有任何一家零售家具店可以比得上，它所賣的家具、地毯與家電用品比Omaha
所有其他業者加起來還多。
當我們在評斷一家公司的企業價值時，我常常會問自己一個問題:「假設我有足夠的資
金與人才時，我願不願意和這家公司競爭」，我寧願和大灰熊摔角也不願和B太太家
族競爭，他們採購有一套，營業費用低到其競爭對手想都想不到的程度，然後再將所
省下的每一分錢回饋給客人，這是一家理想的企業，建立在為客戶創造價值並轉化為
對所有者的經濟利益的基礎上。
B太太憑藉其高瞻遠矚與家族因素考量終於決定於去年出售公司給我們，我對這個家
族與其事業已欣賞了數十年，所以整個交易很快便敲定，但B太太並沒有馬上回家休
息，免得如同她所說的失去鬥志，相反的她仍持續擔任公司的負責人，在每週七天都
待在賣場，其中銷售地毯更是她的擅長，一個人的業績便足以打敗所有其它零售業者。
我們一共買下九成股權，剩下的一成由原有管理公司的家族成員擁有，另還預留一成
的認購權給有潛力的年輕人。
遺傳學家應好好研究Blumkin家族為何皆能成為優秀的經理人，Louie Blumkin- B
太太的兒子擔任Nebraska Furniture 的總經理已有好多年且被公認為最精明的家具
與家電用品的最佳採購者，他說因為他有最好的老師，而B太太則說她有最優秀的學
生，兩者的說法完全正確，Louie 跟他三個兒子皆繼承了Blumkin家族優秀的管理能
力、勤奮工作與最重要的正直的人格特質，他們實在是不錯的合夥人，很高興能與他
們一起合作。
企業表現
1983年公司的淨值由原來每股737美元增加成為975美元，約成長32%，但我們
從未把單一年度的數字表現看得太認真，畢竟沒有什麼道理要把企業反映盈餘的期間
與地球繞行太陽公轉的週期劃上等號，反而我們建議至少以五年為一週期來評斷企業
整體的表現，若五年平均利得要比美國企業平均來得差時，便要開始注意了(就像
Goethe所觀察到的，到時要注意我們所提出的解釋，萬一要是失敗了，解釋的理由
可能會有一大堆)。
在現有經營階層過去十九年的任期內，帳面價值由19美元增加成為975美元，約以
22.6%年複合成長率成長，考量到我們現有的規模，未來可能無法支持這麼高的成長
率，不信的人最好選擇去當業務員而非數學家。
我們之所以選擇帳面價值(雖然不是所有情況皆如此)是因為它是衡量實質價值成長(這
是真正重要的)的一種保守但合理的替代方式，它的好處是很容易去計算且不牽涉主觀
去衡量實質價值，但仍需強調這兩者事實上具有截然不同的意義。
帳面價值是會計名詞，係記錄資本與累積盈餘的財務投入，實質價值則是經濟名詞，
是估計未來現金流入的折現值，帳面價值能夠告訴你已經投入的，實質價值則是預計
你能從中所獲得的。
類似詞能告訴你之間的不同，假設你花相同的錢供二個小孩讀到大學，二個小孩的帳
面價值即所花的學費是一樣的，但未來所獲得的回報(即實質價值)卻不一而足，可能
從零到所付出的好幾倍，所以也有相同帳面價值的公司，卻有截然不同的實質價值。
像Berkshire在1965年會計年度剛開始由現有經營階層接管時，其帳面價值為每股
19美金，明顯高於其實際的實質價值，所謂的帳面價值主要係以那些無法賺取合理報
酬的紡織設備為主，就好比是將教育經費擺在不會讀書的孩子身上一樣。
但如今我們的實質價值早已大幅超越帳面價值，主要的原因有兩點:
(1)標準會計原則要求我們保險子公司所持有的股票以市價記錄於帳面上
，但其它公司部份卻以成本與市價孰低法計算，到1983年底為止，
後者的市價超過帳面價值有稅前七千萬美金或稅後五千萬美金之多，
超過的部份屬於實質價值的一部份，但不包含在計算帳面價值之內。
(2)更重要的是，我們所擁有的幾家企業具有龐大的經濟商譽(事實上
是包含在實質價值之內的)且遠大於記載在帳上的商譽。
商譽不管是經濟上或是會計上的，是一項神秘的課題，實在需要比現在所報告還要更
多的時間解釋，本報告書的附錄有關商譽及其攤銷、規定與現實，將解釋為何經濟上
與會計上的商譽事實上通常是大不相同。
雖然不用了解商譽及其攤銷，你一樣可以過得很好，但對於研究投資的學生或經理人，
卻有必要了解其間些微的不同，我現在的想法與35年前課堂所教要重視實質的資產
並規避那些主要倚靠經濟商譽的公司的作法已有明顯的轉變，當初的偏差的觀念，雖
然沒有使我犯下什麼大錯，但也因此錯過了許多好的投資機會。
凱因斯發現問題所在，困難的地方不在於要有新觀念，而是如何擺脫舊有的窠臼，我
的反應比較慢，一方面是由於教我的老師一直以來皆讓我受益良多，但從商的經歷，
直接或間接地讓我對擁有商譽而僅須運用少量實質資產的公司大有好感。
我建議那些對會計專有名詞不會覺得感冒且對商譽的經濟價值有興趣的人讀讀附錄，
而不論你看不看附錄，Charlie跟我一致認為Berkshire擁有比帳面價值更高經濟價
值的商譽。
帳列盈餘報告
下表顯示Berkshire依照各個公司持股比例來列示帳面盈餘的主要來源，其中在1982
年Berkshire擁有Blue Chips Stamps 60%的股權，但到了1983年下半年這個比例
增加到100%，而Blue Chips又擁有 Wesco 財務公司 80% 的股權，故Berkshire
間接擁有Wesco的股權亦由48%增加到80%。
而各個公司資本利得損失並不包含在內而是彙總於下表最後「已實現出售證券利得」
一欄(我們認為單一年度的出售證券利得並無太大意義，但每年加總累計的數字卻相當
重要)，至於商譽的攤銷則以單一欄位另行列示，雖然本表列示的方式與一般公認會計
原則不儘相同但最後的損益數字卻是一致的:
Net Earnings
Earnings Before Income Taxes After Tax
------------------------------------ -----------------
Total Berkshire Share Berkshire Share
----------------- ----------------- -----------------
1983 1982 1983 1982 1983 1982
-------- -------- -------- -------- -------- --------
(000s omitted)
Operating Earnings:
Insurance Group:
Underwriting ............ $(33,872) $(21,558) $(33,872) $(21,558) $(18,400) $(11,345)
Net Investment Income ... 43,810 41,620 43,810 41,620 39,114 35,270
Berkshire-Waumbec Textiles (100) (1,545) (100) (1,545) (63) (862)
Associated Retail Stores .. 697 914 697 914 355 446
Nebraska Furniture Mart(1) 3,812 -- 3,049 -- 1,521 --
See’s Candies ............. 27,411 23,884 24,526 14,235 12,212 6,914
Buffalo Evening News ...... 19,352 (1,215) 16,547 (724) 8,832 (226)
Blue Chip Stamps(2) ....... (1,422) 4,182 (1,876) 2,492 (353) 2,472
Wesco Financial - Parent .. 7,493 6,156 4,844 2,937 3,448 2,210
Mutual Savings and Loan ... (798) (6) (467) (2) 1,917 1,524
Precision Steel ........... 3,241 1,035 2,102 493 1,136 265
Interest on Debt .......... (15,104) (14,996) (13,844) (12,977) (7,346) (6,951)
Special GEICO Distribution 21,000 -- 21,000 -- 19,551 --
Shareholder-Designated
Contributions .......... (3,066) (891) (3,066) (891) (1,656) (481)
Amortization of Goodwill .. (532) 151 (563) 90 (563) 90
Other ..................... 10,121 3,371 9,623 2,658 8,490 2,171
-------- -------- -------- -------- -------- --------
Operating Earnings .......... 82,043 41,102 72,410 27,742 68,195 31,497
Sales of securities and
unusual sales of assets .. 67,260 36,651 65,089 21,875 45,298 14,877
-------- -------- -------- -------- -------- --------
Total Earnings .............. $149,303 $ 77,753 $137,499 $ 49,617 $113,493 $ 46,374
====== ====== ====== ====== ======= ======
(1) October through December
(2) 1982 and 1983 are not comparable; major assets were
transferred in the merger.
至於Wesco旗下事業會在Charlie的報告中討論，他在1983年底接替Louie
Vincenti成為Wesco的董事長，Louie由於身體健康的關係以77歲年紀退休，有時
健康因素只是藉口，但以Louie這次情況確是事實，他實在是一位傑出的經理人。
GEICO的特別股利係由於該公司自我們及其他股東手中買回自家股票，經過買回後我
們持有的股權比例仍維持不變，整個賣回股權的過程其實等於是發放股利一樣，不像
個人，由於企業收到股利的實際聯邦稅率6.9%較資本利得稅率28%低得許多，故前
者可讓公司股東獲得更多實質收益。
而即使把前述特別股利加入計算，我們在1983年從GEICO所收到的現金股利還是遠
低於我們依比例所賺到的盈餘，因此不論從會計或經濟的角度來說，將這項額外收入
計入盈餘當中是再適當也不過了，但由於金額過於龐大因此我們必需特別加以說明。
前表告訴大家我們盈餘的來源，包括那些不具控制權的股權投資所收到的現金股利，
但卻不包括那些未予分配的盈餘，就長期而言，這些盈餘終將反映在公司的股票市價
之上，而Berkshire的實質價值亦會跟隨著增加，雖然我們的持股不一定表現一致，
有時讓我們失望，但有時卻會讓我們驚喜，到目前為止，情況比我們當初預期的還要
好，總得來說，最後所產生的市場價值要比當初我們保留的每一塊錢還要高。
下表顯示在1983年底我們持有不具控制權的股權投資，所有的數字包含Berkshire
與80%Wesco的權益，剩下的20%已予以扣除:
No. of Shares Cost Market
------------- ---------- ----------
(000s omitted)
690,975 Affiliated Publications, Inc. .... $ 3,516 $ 26,603
4,451,544 General Foods Corporation(a) ..... 163,786 228,698
6,850,000 GEICO Corporation ................ 47,138 398,156
2,379,200 Handy & Harman ................... 27,318 42,231
636,310 Interpublic Group of Companies, Inc. 4,056 33,088
197,200 Media General .................... 3,191 11,191
250,400 Ogilvy & Mather International .... 2,580 12,833
5,618,661 R. J. Reynolds Industries, Inc.(a) 268,918 314,334
901,788 Time, Inc. ....................... 27,732 56,860
1,868,600 The Washington Post Company ...... 10,628 136,875
---------- ----------
$558,863 $1,287,869
All Other Common Stockholdings ... 7,485 18,044
---------- ----------
Total Common Stocks .............. $566,348 $1,305,913
========== ==========
(a) WESCO owns shares in these companies.
依照目前持股情況與股利發放率(扣除去年GEICO發放特別股利的特例)我們預期在
1984年將收到約三千九百萬美金的現金股利，而保留未予發放的盈餘估計將達到六
千五百萬，雖然這些盈餘對公司短期的股價將不會有太大影響，但長期來說終將顯現
出來。
除了以上的數字之外，有關我們旗下關係企業的相關資訊，請參閱報告後面的管理階
層討論，其中主要的事業包括水牛城晚報、喜斯糖果以及保險集團，我們特別加以說
明如下。
水牛城晚報
首先我要澄清一點，我們公司的名稱是水牛城晚報公司，但所發行的報紙名稱，自從
一年多以前開始發行早報開始，卻是水牛城新聞。
1983年公司約略超過原先設定10%的稅後純益率，主要有兩項原因:(1)州的所得稅因
前期虧損扣抵而變得很少(2)每噸新聞印刷成本突然降低(不過隔年情況可能完全相
反)。
雖然水牛城新聞的獲利情況在一般新聞來說表現平平，但若考量到水牛城當地的經濟
與銷售環境，這種表現卻是不凡。
由於重工業聚集，故最近的不景氣確使當地的一部份經濟活動受到重創，且復甦緩慢，
一般民眾大受其害，當地的報紙也無法倖免，發行量大幅滑落，倖存的業者被迫刪減
版面作為因應。
在這種窘況下，水牛城新聞卻擁有一項利器-大眾對其的接受程度，即滲透率(指每天
每個社區家庭購買該報的比率)，我們的比率相當高，以1983年九月止的前半年，水
牛城新聞高居全美一百份最大報紙的第一位(這項排名係由流通量調查局依照城市郵
遞區號所編撰)。
在解釋所謂的排名之前，有一點必須要說明的是有許多大城市同時發行兩份報紙，則
其滲透率一定會比只發行一份的城市，如水牛城還低得許多，儘管如此，仍有許多名
列一百大者擁有單一城市，而水牛城不但名列前茅，更遠勝於許多全國赫赫有名的日
報。
此外在週日版部份，水牛城的滲透率更擠進前三名，比某些大報還高上一到二十個百
分點，而這並不是一開始就如此的，下表列示該報在1977前幾年與現在發行量的比
較，在水牛城所發行的週日報原來是Couier-express(當時水牛城日報還未發行週日
報)而現在當然是水牛城日報了:
Average Sunday Circulation
--------------------------
Year Circulation
---- -----------
1970 314,000
1971 306,000
1972 302,000
1973 290,000
1974 278,000
1975 269,000
1976 270,000
1984 (Current) 376,000
我們認為一份報紙的滲透率是該事業強弱的一項重要指標，廣告主而言若一家報紙能
在某一地區擁有極高滲透率的話，便能發揮極高的經濟效益，相對的若滲透率很低則
無法吸引太多的廣告主。
而我們認為有三個原因使得水牛城日報廣為當地民眾所接受，其中第二與第三亦能解
釋為何水牛城週日報會比當時同時發行的Couier-express更受歡迎的原因:
(1) 第一點與水牛城日報本身無關，水牛城居民的流動率相對較低，穩定
的居民對於當地社區事務抱持著更多的關心，也因此對當地地區性報紙
的在地新聞更感興趣。
(2) 該報長期由傳奇人物Alfred Kirchhofer領導，以編輯品質與公正客觀性
著稱，並由Murray Light繼承並保存之，這對於我們能夠成功戰勝Courier-express的激烈競爭極為重要，若沒有週日報，水牛城日報可能
無法存活至今。
(3) 水牛城日報就如其名一般，它刊載大量的新聞，在1983年我們的
新聞版面(News Hole)即真正的新聞而非廣告，約超過一半(不包括
夾報的部份) ，就我們所知在所有主宰當地地區的大報之中，只有一家
的比例是超越我們的，雖然沒有具體明確的數字，但一般估計的平均
比例約為三十幾，換言之，我們提供的新聞份量比其它同業還要多上
25%，事實上豐富的新聞內容是經過精心安排的，有些出版業者為了
提高獲利，大幅刪減新聞版面，但我們卻不願如此做並堅持至今，
而我們相信只要好好地撰寫與編輯提供豐富的新聞內容，將是對讀者
最大的服務，而讀者對我們刊物的珍視也將轉化成極高的滲透率。
僅管水牛城日報本身極具競爭力，但是ROP (報紙版面上的廣告與夾報的廣告量的比)
卻很難有再增加的空間，雖然我們在1983年有大幅成長，廣告則數由九百多萬增加
為一千六百多萬，營收則由360萬成長至810萬美元，增加幅度與全美其它地區差
異不大，但以我們的Case來說考量到Courier-express同時關閉則略嫌高估。
平心而論，若廣告由報紙版面移到夾報對我們來說有負面的經濟影響，夾報的利潤較
低，且受限於其它相同傳遞方式的競爭，更甚者ROP則數的減少連帶使的新聞版面亦
跟著減少(因為新聞版面須維持一定比例) ，進而減少對讀者的實用性。
Stan Lipsey在年中接替Henry Urban成為水牛城日報的發行人，Henry在日報因發
行週日版而面對訴頌與損失的灰暗時期從未退縮，當時這項決定受到許多當地新聞同
業質疑，但Henry仍受到水牛城日報所有員工，也包含我與 Charlie的敬重，Stan
跟Henry從1969年起便為Berkshire工作，它對於水牛城日報從編輯到發行的大小
事務親身參與，他的表現無與倫比。
喜斯糖果
喜斯糖果的經營表現依舊亮麗，它擁有可貴而穩固的客戶基礎與管理階層。
近年來喜斯遇到兩個重大的難題，所幸其中至少有一個已找到解決的方法，這問題與
成本有關，不過不是指原料成本，雖然我們跟競爭同業比原料成本較高，而若這種情
況相反的會我們反而會不高興，事實上原料成本是我們較無法控制的，因為不管價格
如何變化，我們所使用皆屬最上等的的原料，我們視產品品質為最重要的一點。
但在其它成本卻是我們所可以控制的，不過問題卻出在這身上，我們的成本(以每磅為
基本單位，但不包括原料成本)增加的速度遠高於一般物價水準，若要扭轉現在的競爭
劣勢與獲利危機，降低成本絕對有其必要性。
所幸最近幾個月，成本已受到有效控制，相信1984年的成本增加率將會低於通貨膨
脹，這自信源自於我們與Chuck多年來共事的經驗，打從我們買下喜斯以來便由他負
責，而他的表現就如同下表一樣有目共睹:
52-53 Week Year Operating Number of Number of
Ended About Sales Profits Pounds of Stores Open
December 31 Revenues After Taxes Candy Sold at Year End
------------------- ------------ ----------- ---------- -----------
1983 (53 weeks) ... $133,531,000 $13,699,000 24,651,000 207
1982 .............. 123,662,000 11,875,000 24,216,000 202
1981 .............. 112,578,000 10,779,000 24,052,000 199
1980 .............. 97,715,000 7,547,000 24,065,000 191
1979 .............. 87,314,000 6,330,000 23,985,000 188
1978 .............. 73,653,000 6,178,000 22,407,000 182
1977 .............. 62,886,000 6,154,000 20,921,000 179
1976 (53 weeks) ... 56,333,000 5,569,000 20,553,000 173
1975 .............. 50,492,000 5,132,000 19,134,000 172
1974 .............. 41,248,000 3,021,000 17,883,000 170
1973 .............. 35,050,000 1,940,000 17,813,000 169
1972 .............. 31,337,000 2,083,000 16,954,000 167
我們面臨的另一個問題，如上表中可看到的是我們在實際售出的糖果磅數停滯不前，
事實上這是這個行業普遍遇到的困難，只是過去我們的表現明顯優於同業，不過現在
卻一樣慘。
過去四年來我們平均每家分店賣出的糖果數事實上無多大變化，儘管分店數有所增加
(而銷售費用有同樣增加)，當然營業額因我們大幅調漲售價而增加許多，但我們認為
衡量一家店經營績效的標準在於每家分店賣出糖果磅數而非銷售額，1983年平均一
家店的銷售量減少了0.8%，不過這已是1979年來較好的表現了，累計的降幅約達
8%，團體訂購量(約佔整體銷售的25%)在經過1970年代成長高峰後已停滯不前。
我們不確定分店與團體訂購的銷售量無法增加主要是受到我們的訂價策略，還是景氣
蕭條抑或是我們的市場佔有率太高的影響，不過1984年我們調漲的幅度較以往幾年
溫和，希望明年跟各位報告的銷售量能因此增加，不過我們卻無任何依據能保證這種
情況一定發生。
除了銷量的問題，喜斯具有多項且重要的競爭優勢，在我們主要的銷售地區-西部，
我們的糖果為消費者所偏愛，他們甚至願意用多花二三倍的價錢來享受(糖果就如同股
票一樣，價格與價值乃有所不同，價格是指你所付出的，而價值卻是指你所得到的) ，
我們全美直營店服務的品質跟我們的產品一樣好，親切貼心的服務人員就跟包裝上的
商標一樣，以一家僱用二千名季節性員工的企業來說，可是不容易辦到的，這都要歸
功於Chuck與所有同仁的努力。
而由於我們在1984年僅微幅調整價格，所以預期明年度的獲利只與今年相當。
保險事業營運
我們本身除了經營保險業外，這項產業還擁有龐大的投資部位，而這些由本人作決策
的事業，其經營成果顯而易見的很慘，所幸那些不受本人控制的部份，如GEICO表現
傑出，才避免整個集團經營亮起紅燈，沒錯你心裏想的完全正確，幾年前我犯下的錯
誤如今已找上門來了。
整個產業如下表所示，已低迷了好幾個年頭:
Yearly Change Combined Ratio
in Premiums after Policy-
Written (%) holder Dividends
------------- ----------------
1972 .................... 10.2 96.2
1973 .................... 8.0 99.2
1974 .................... 6.2 105.4
1975 .................... 11.0 107.9
1976 .................... 21.9 102.4
1977 .................... 19.8 97.2
1978 .................... 12.8 97.5
1979 .................... 10.3 100.6
1980 .................... 6.0 103.1
1981 .................... 3.9 106.0
1982 (Revised) .......... 4.4 109.7
1983 (Estimated) ........ 4.6 111.0
Source: Best’s Aggregates and Averages.
資料明白顯示出目前整個產業，包括股市、共同基金與互助會所面臨的慘況，
Combined Ratio綜合比率代表所有的保險成本(發生的理賠損失加上費用)佔保費收
入的比重，一百以下表示有核保利益，反之則發生虧損。
如同去年我們所揭示的原因，我們認為1983年的慘況仍將持續好幾個年頭，(正如
Yogi所說:又是déja vu.一種似成相似的感覺)，不過並不表示情況不會好轉，事實上
一定會，只是要未來幾年的平均綜合比率明顯低於前幾年的水準將不太可能，基於對
通貨膨脹的預期，除非保費收入每年以超過10%成長，否則損失比率將很難壓到比現
在的水準還低。
我們自己的綜合比率是121，由於最近Mike Goldberg以接手負責保險事業的經營，
所以這個燙手山竽交給他來解決，要比本人親自處理要來得好得多了，然而不幸的是，
保險這行業前置期很長，雖然企業政策與人員可隨時改進，但其效果卻須要相當長的
一段時間才能顯現，(事實上我們就靠這點在投資GEICO上，賺了很多錢，我們可以
在公司營運效益真正顯現之前，先一步預期) ，所以目前的窘境事實上是我兩、三年
前直接負責營運時所捅下的僂子。
所以儘管整體表現不佳，但其中仍有幾位經理人表現傑出，Roland所領導的National
Indemnity在同業對手一片慘淡時，一支獨秀，而Tom在Colorado展露頭角，我
們可說是挖到寶了。
近來我們在再保險領域的表現極為活躍，而事實上我們希望能夠再更活躍一些，在這
行投保者相當注重承保者長期的債信以確保其對之多年後的承諾得以實現，這一點
Berkshire所提供堅實的財務實力使我們成為客戶倚賴的首選。
這行生意的來源主要是終身賠償(Structured Settlement)即損害請求者每月定期領
取賠償費直到終身而非一次給付，這對請求者來說可享受稅賦上的優惠，也可避免一
下子把賠償款花得精光，通常這些被害人皆嚴重傷殘，所以分次給付可確保其往後數
十年的衣食無虞，而關於這點我們自認為可提供無與倫比的保障，其他再保業者，即
使其資產再雄厚，也沒有比我們更堅強的財務實力。
我們也想過或許靠著本身堅強的財務實力，可承受有意願移轉其損失賠償準備的公
司，在這類個案中，保險公司一次付給我們一大筆錢，以承擔未來所有(或一大部份)
須面臨的損害賠償，當然相對的受託人要讓委託人對其未來年度的財務實力有信心，
在這一點上我們的競爭力明顯優於同業。
前述兩項業務對我們而言極具潛力，且因為它們的規模與預計可產生的投資利益大到
讓我們特別將其承銷成績，包括綜合比率 另行列示，這兩項業務皆由National
Indemnity的Don 負責。
GEICO保險
GEICO在1983年的表現之好，其程度跟我們自己掌管的保險事業差勁的程度恰成對
比，跟同業平均水準111相比，GEICO在加計預估分配給保戶的股利後的數字為96，
在這之前我從不認為它能夠表現的如此之好，這都要歸功於優異的企業策略與經營階
層。
Jack與Bill在核保部們一貫維持著良好的紀律(其中包含最重要的適當地損失準備提
列)而他們的努力從新事業的開展有成獲得了回報，加上投資部門的Lou Simpson，
這三個人組成了保險業的夢幻隊伍。
我們擁有GEICO大約三分之一的股權，依比例約擁有二億七千萬的保費收入量，這比
我們本身自有的業務還多80%，所以可以這麼說我們擁有的是全美最優質的保險業
務，但這並不代表我們就不需改進自有的保險業務。
股票分割及股權交易
有人常問為什麼Berkshire不分割它的股票，而這個問題通常是建立在這個動作將會
對股東有利的假設基礎之上，不過我們並不認同這點，讓我告訴你為什麼。
我們有一個目標是希望Berkshire的股價能與其本身擁有的實質價值成正相關(請注
意是合理的正相關而非完全一致，因為如果一般績優公司的股價遠低於其真正價值的
話，Berkshire也很難免除在外) ，而一個公司要維持合理的股價跟其所背後的股東
有很大關係。
若公司的股東與潛在的買家主要都是基於非理性或情緒性而投資該公司股票，則公司
股票便會不時出現很離譜的價格，躁鬱的人格會導致躁鬱的價格，這種性格甚至有助
於我們買賣其它公司的股票，但我們儘量避免這種情況跟Berkshire沾上邊將會對身
為股東的你我有利。
很難確保公司股東皆維持高水準，A太太可依自己喜好選擇其個人的四百檔投資組
合，任何人都可買任何股票，沒有任何公司可依智力、情緒穩定度、道德感或衣著品
味來篩選股東，所以股東優生學基本上是一項不可能的任務。
但大致而言，我們覺得可透過不斷地溝通公司經營哲學以吸引並維持優質的股東群，
進而達到自我篩選的目的。例如一場標榜為歌劇的音樂會，跟另一場以搖滾樂為號召
的演唱會，鐵定會吸引不同的觀眾群來欣賞，雖然任何人皆可自由買票進場。
相同地透過不斷地宣傳與溝通，我們希望能夠吸引到認同我們經營理念與期望的股東
(一樣重要的是說服那些不認同的遠離我們)我們希望那些傾向長期投資且把公司當
成是自己事業一樣看待的股東加入我們，大家重視的是公司的經營成果而非短期的股
價波動。
具有這項特質的投資人屬於極少數，但我們卻擁有不少，我相信大概有90%(甚至可能
超過95%)的股東投資Berkshire或Blue Chips已達五年以上，另外95%的股東，其
持有的Berkshire股票價值比起其本身第二大持股超過兩倍以上，在股東上千人，市
值超過十億的公司中，我敢保證Berkshire的股東與經營者的想法是最能契合的，我
們很難再將我們股東的素質再加以提升。
如果我們將公司的股票分割，同時採行一些注重公司股價而非企業價值的動作，我們
因此吸引到的新進股東其素質可能要比離開的股東差得多，當Berkshire的股價為
1,300美元時，很少有人負擔得起，對於買得起一股的人來說，將股票分割為一百股
對他來說並無任何影響，而那些認為有差別且真的因為我們股票分割而買進的人肯定
會將我們現有的股東水準往下拉(難到我們犧牲到那些原有思想透澈換來一堆認為九
張十元鈔要比一張百元鈔好的蛋頭真得能夠提昇整個股東團隊的素質嗎?)人們若非基
於價值而買進股票早晚也會基於相同原因賣掉股票，他們的加入只會使公司的股價偏
離價值面而作不合理的波動。
所以我們儘量避免那些會招來短期投機客的舉動，而採取那些會吸引長線價值型投資
者的政策，就像你在佈滿這類型投資者的股票市場中買進Berkshire的股票，你也可
以在相同的市場中賣出，我們儘量維持這種理想的狀態。
股票市場上諷刺的一點是太過於重視變動性，經紀商稱之為流動性與變現性，對那些
高週轉率的公司大加讚揚(那些無法讓你口袋麥可麥可的人，一定會讓你的耳朵不得閒)
但投資人必須有所認知，那就是凡事對莊家有利的一定對賭客不利，而過熱的股市跟
賭場沒有兩樣。
假設一家公司的股東權益報酬率為12%，而其股票年週轉率為百分之百，又若買賣股
票須抽1%的手續費(低價股的費率可能還更高)而公司股票以帳面淨值進行交易，這樣
算下來光是每年股權移轉的交易成本便佔去淨值的百分之二，且對公司的穫利一點幫
助都沒有，(這還不包括選擇權交易，後者將會使這項磨擦成本更上一層樓)。
玩這種大風吹的遊戲實在是有點划不來，若是政府突然宣布調高企業或個人所得稅
16%時，相信大家一定都會跳起來，但過度重視變動性的結果便是要付出這樣的代價。
過去在每天交易量約一億股的年代(以今日的水準算是相當低的了) ，對所有權人來說
是絕對是禍不是福，因為那代表大家要付出二倍於五千萬股交易量的成本，又假設每
買賣一股的交易成本為十五分錢，則一年累積下來約要花費75億美金的代價，這相
當於愛克森石油、通用動力、通用汽車與太古石油這四家全美最大企業的年度盈餘加
總。
這些公司以1982年底計有750億美元淨值，約佔財富雜誌五百大企業淨值與獲利的
12%，換句話說投資人只因為手癢而將手中股票換來換去的代價等於是耗去這些大企
業辛苦一年的所得，若再加計約20億投資管理費的話，更相當於全美前五大金融機
構(花旗、美國銀行、大通銀行、漢華銀行與摩根銀行)獲利的總和，這昂貴的遊戲只
是用來決定誰能吃這塊餅，但沒有一點辦法讓餅變得更大。
(我知道有一種論點說這過程能使資金作更有效的配置，但我們卻懷疑其可信度，相反
的過熱的股市反而妨礙的資金合理的配置，反而使餅變得更小。亞當史密斯說:自由市
場中有一隻看不見的大手能導引經濟社會使其利益極大化，我們的看法是-賭場般的
股市與神經質的投資行為彷彿是一隻看不見的大腳礙手礙腳地拖累了經濟社會向前發
展。
與那些過熱的股票相比，Berkshire目前的買賣價差約為30點，或大約2% ，依據
交易量大小的不同，買賣雙方所需支付的成本約略從4%(只買賣幾股)遞減至1 1/2
%(若量大的話可以議價方式降低差價與手續費)，而Berkshire的股票交易單量通常較
大，故平均成本不超過2%。
同時Berkshire股票的週轉率(扣除盤商間交易與親屬贈與)每年約僅3%，也就是說總
的而言，Berkshire股東每年所付出的交易成本約佔其市值的萬分之六，粗估約為90
萬美金(這筆金額不少，但遠低於市場平均) ，股票分割會增加交易成本，降低股東素
質並鼓勵公司股價與其實質價值悖離，我們想不到有任何一點好處。
其他事項
去年這時我登了一小段廣告尋求可能的購併對象，在我們的新聞事業我們告訴廣告主
重複刊登便會有結果(事實上是如此)，所以今年我再複述一次我們購併的標準:
我們對具以下條件的公司有興趣:
(1)鉅額交易(每年稅後盈餘至少有五百萬美元)
(2)持續穩定獲利(我們對有遠景或具轉機的公司沒興趣)
(3)高股東報酬率(並甚少舉債)
(4)具備管理階層(我們無法提供)
(5)簡單的企業(若牽涉到太多高科技，我們弄不懂)
(6)合理的價格(在價格不確定前，我們不希望浪費自己與對方太多時間)
我們不會進行敵意購併，並承諾完全保密並儘快答覆是否感興趣(通常不超過五分
鐘) ，我們傾向採現金交易，除非我們所換得的實質價值跟我們付出的一樣多，否則
不考慮發行股份。我們歡迎可能的賣方與那些過去與我們合作過的對象打聽，對於那
些好的公司與好的經營階層，我們可以提供一個好的歸屬。
* * * * *
今年的股東指定捐贈計劃約有96.4%的有效票參與，總計在1984年初(帳列1983
年)捐出的款項分配給1,353家慈善機構，共計約三百萬美元，雖然股東回覆佔股權
的比率頗高，但佔股東總數的比率卻不甚理想，主要的原因可能是新購併進來的股東
人數較多且不熟悉本計劃的內容，我們建議新股東趕快閱讀相關資訊。
若你也想參加的話，我們強烈建議你趕快把股份從經紀人那兒改登記於自己的名下。
各位必須在1984年9月28日之前完成登記，才有權利參與1984年的捐贈計畫。
* * * * *
Blue Chips與Berkshire的合併案順利完成，僅有低於0.1%的股東表示反對，也沒
有人要求再評估，在1983年我們因而獲得了一些租稅上的優惠，我們預期往後幾年
能夠再獲得一些。
此外整個合併案有個小插曲，相較於1965年現有經營階層接手時的1,137,778股，
Berkshire現今有1,146,909股流通在外，若你當初持有1%的股權約等於現在的
0.99%股權，不過Berkshire的資產已從過去單純的紡織機器設備廠房，增加為擁有
新聞、糖果、家具與保險事業，外加13億美金的有價證券。
我們歡迎原來是Blue Chips的股東加入我們，為了幫助你們對Berkshire有進一步
的認識，只要來信索取我們很願意將1977-1982的年報寄給各位。
華倫．巴菲特
董事會主席
1984年3月14日
附錄
商譽及其攤銷：規定與現實
本附錄探討的主要是經濟與會計上的商譽，而不是一般日常我們所說得商譽，舉例來
說，一家企業或許備受消費大眾所喜愛，但卻沒有任何經濟上的商譽，就像是分割前
的AT&T，這家一般人耳熟能詳的公司，但卻沒有半點經濟商譽，從另一個角度來看，
一家被眾人所痛恨的公司卻可能擁有極高的經濟商譽，所以現在請大家把情感擺在一
旁，專注在經濟與會計上的商譽。
當一家公司被購併後，會計原則要求購買價格優先分攤到有形可辨認資產的公平價值
之上，這些資產的總價值(在扣除負債之後)，通常會小於實際交易的價格，在此情況
下，剩下的差額就會被歸類到「淨資產公平價值超過收購成本差額」會計科目項下，
之後未免過於拗口，我們將之簡稱為「商譽」。
在1970年11月前購併所產生的會計商譽，除非在特殊的情況下，只要被購併的企
業留存，資產負債表上的資產可以繼續保留下來，這代表不必對逐漸耗損的資產予以
攤銷導致盈餘受到侵蝕。
但是1970年11月以後發生的購併案，其處理方式就完全不同，這類交易所產生商
譽，必須在40年的期限內按年平均攤銷完畢，而由於最高上限是40年，所以經營階
層(包含我們)大多以40年為期，這類商譽的攤銷在稅法上不得列為扣抵，所以對於稅
後盈餘的影響是其他費用的兩倍。
這是會計商譽運作的基本模式，讓我們看看這與經濟上實質有何不同，舉個最近的個
案來說，當然為了讓大家更容易明瞭，我們將一些數字大幅簡化，。
藍籌郵票在1972年初以2,500萬美元買下喜斯糖果，當時喜斯的帳面資產淨值約為
800萬美元，(在之後的討論中，為便於企業分析，應收帳款將被歸類為有形資產)，
有了這些資產，喜斯不必舉債便能從事各項業務，(除了某些特殊的季節因素)，當時
喜斯每年的稅後盈餘約為200百萬美元，這約當是該公司未來獲利能力的保守估計。
所以我們學到的第一課：企業運用資產所產生的盈餘，如果能夠高於市場平均報酬率，
其價值通常超過淨資產價值，而這些超額盈餘的資本化價值就稱之為商譽。
1972年(就算現在也一樣)很少有企業可以像喜斯這樣每年賺取25%的稅後利潤，特
別是考量其保守的會計處理方式以及無負債槓桿的經營，所依靠的並非帳上存貨應收
或廠房等有形資產，而是看不到的無形資產，特別是喜斯產品與員工深植在顧客心中
無數的歡樂感覺所創造出的信譽。
這樣的信譽建立起一個特殊的寡佔企業，使其產品售價主要決定於其提供給消費者的
價值，而非廠商生產的成本，消費型寡佔行業是經濟商譽主要的種類之一，其他的種
類還包含不受獲利管制的政府寡佔行業，比方說電視台以及各產業最低成本的生產者
等。
回到原來的會計主題，藍籌郵票在購併喜斯所支付超過有形資產淨值的1,700萬部
份，在會計帳上被列為資產科目，按40年分年攤銷，平均每年425,000列為費用，
到了1983年，在經過11年的攤銷後，原先帳列的1,700萬資產已減為1,250萬，
在此同時，由於Berkshire持有藍籌郵票60%的股權，因此等於間接持有喜斯同等份
的股權，這代表Berkshire的資產負債表間接含有喜斯60%的商譽，約等於750萬
美元。
1983年經由購併Berkshire取得藍籌郵票所有剩餘的股份，在該合併案中，會計原
則要求採取購買法而非權益合併法，在購買法之下，我們發行股份給(或付給)藍籌郵
票股東的公平價值必須平均分配到從藍籌郵票所取得的所有資產之上，而所謂的公平
價值，在上市公司利用本身股份進行購併時，通常指的是當時市場的交易市價。
買進的資產包含藍籌帳上擁有的所有資產項目(前面已經說過，Berkshire原先已持有
其他的60%)，而由於Berkshire付出的遠遠超過藍籌郵票當時帳上的達資產5,170
萬美元，其中有部份分配到對兩家公司的商譽科目，包含喜斯的2,840萬美元及水牛
城晚報的2,330萬美元。
在合併案完成後，Berkshire帳上對喜斯的商譽資產變成有兩個部份，一個是原先攤
銷剩下的750萬美元以及1983年新增的2,840萬美元，而在往後的28年間，每年
必須攤銷的商譽金額也增加為100萬美元，之後從2002年到2013年則減為70萬
美元。
換句話說，購併時點與購併價格的不同，將使得同樣的資產在我們帳上商譽以及後續
攤銷的費用有所不同，(在這裡我們也要再次發表聲明：我們沒有其他更好的會計方法
可以建議，這個問題相當令人傷腦筋，同時涉及個人主觀判斷)。
但現實的情況又是如何呢? 可以肯定的是目前帳上每年攤銷的商譽費用絕對不是實際
的經濟成本，我們知道由於淨資產2,000萬美元的喜斯去年稅後賺了1,300萬美元，
這樣的表現顯示實際的經濟商譽遠大於當初帳列的會計商譽數字，換句話說，當會計
商譽隨著購併案完成後逐漸遞減的同時，經濟商譽卻以不規模的速度大幅增長當中。
另外一個事實就是之後每年所攤銷的商譽費用與現實經濟成本並不相符，當然喜斯的
經濟商譽也不是沒有可能完全消失，但目前完全沒有任何跡象顯示它在萎縮，反而由
於通貨膨脹的緣故，它正以不規模的速度累積當中。
這種可能性極高，因為經濟商譽的名目價值往往會隨著通貨膨脹升高，為了說明背後
的運作過程，讓我們以喜斯以及另一家平凡的公司做為例子，當我們在1972年買下
喜斯時，當時該公司靠著800萬美元的淨資產每年賺取200萬美元的盈餘，現在假
設另外一家平凡的公司，每年同樣可以賺取200萬美元的盈餘，只不過它必須靠
1,800萬的淨資產才能創造出這樣的數字，相較之下，這家淨資產報酬率只有11%的
公司，實在是稱不上有任何經濟商譽。
這樣的公司若要出售，很可能只能以淨資產的價值1,800萬美元賣掉，相較之下，雖
然我們必須支付2,500萬美元買下同樣獲利能力的喜斯，且帳上僅擁有半數這種所謂
「捫心自問」的資產價值，「少」有沒有可能勝「多」呢? 就這個例子而言，答案是
肯定的，就算兩家企業的銷售數量持平，只要我們可以預期，就像當時1972年代，
會有持續的通貨膨脹發生。
要了解崮中緣由，想像一下物價突然暴漲一倍的情況下，兩家企業在通膨高漲的情況
下必須賺取400萬美元，才能維持原有的獲利能力，這看起來或許沒什麼困難，在要
將價格調高一倍，同時維持現有的銷售數量即可，只要毛利率維持不變，獲利自然也
會加倍。
但可惜的是兩家公司很有可能都必須加倍它們在淨資產的名目投資金額，因為通膨加
諸於企業的因子可以說是好壞參半，加倍的銷售金額往往意味著應收帳款與存貨金額
也必須跟著加倍，雖然固定資產反應的速度會比較慢，但還是無法避免這樣的趨勢，
而這些被迫增加的投資完全無法增進投資報酬率，唯一的動機是如何讓企業可以繼續
生存下去，這對企業背後的股東來說，顯然不是件好事。
不過大家要記得喜斯只有區區800萬美元的淨資產，所以它大概只要再投入800萬
美元就可以因應通貨膨脹，相較之下，一般的企業卻可能必須投入超過兩倍，也就是
約當1,800萬美元的資金。
在所有的事件塵埃落定之後，一般的企業現在每年可賺取400萬美元，其價值可能還
是3,600萬美元，換句話說，股東們投入的每一塊錢，差不多只能得到等值的名目價
值，(這種情況跟把錢存在定存有點類似)。
相較之下，現在每年可以賺取400萬美元的喜斯，在相同的評價基礎下，可能可以值
5,000萬美元，所以在額外投入800萬美元的情況下，可能因而獲得2,500萬美元
的名目價值，也就是每投入一塊錢約可獲得3塊錢的名目價值。
不過請記得就算是像喜斯這樣的公司還是必須被迫投入額外的800萬美元以維持既
有的實質獲利能力，而任何沒有運用財務槓桿公司而完全仰賴淨資產以維持營運的公
司將會因通膨所苦，至於那些不需要有形資產的企業就比較不會受傷害。
當然這樣的現實讓很多人難以接受，多年來傳統的智慧(傳統比較多，智慧比較少)告
訴我們擁有自然資源、廠房設備等有形資產的企業比較能夠抵禦通貨膨脹，(我們確實
是這樣相信著)，但事實卻非如此，資產豐富的企業通常報酬率都不高，低到可能連為
因應通膨所需增加的額外投資都不夠，遑論繼續成長、分配盈餘給股東或是購併新事
業。
相反的，有部份企業因為擁有無形資產而較少有形資產在通膨高漲的時代因禍得福累
積驚人的企業財富，在這類公司，名目獲利大幅增長，這些盈餘又可用來大舉購併，
這種現象在通訊產業界尤其明顯，這類產業不須投入大量的有形資產，企業就可以一
直成長，在通膨時代，商譽有如天上掉下來的禮物。
但這樣的說法僅適用於真正的經濟傷預之上的經濟商譽之上，其他眾多虛假的會計商
譽，則完全是另外一回事，當一家過度興奮的公司經營階層以荒謬的價格買下另一家
公司，那麼我們可以看到前面提到的會計訣竅再度發生，由於這項差額實在沒地方擺，
所以只好把它們塞到商譽科目之上，若想到這個科目的產生完全要拜經營階層缺乏管
理紀律所致的話，這個科目應該要從商譽改為「沒有信譽」，不論名稱為何，照規矩
一定會按40年攤銷，而這一時的衝動也將被列為資產的科目，好讓整個購併交易合
理化。
* * * * *
如果你還是堅信目前會計原則對於商譽的處理最能符合經濟的實質的話，我建議你再
思考最後一點。
假設有一家每股帳面淨值20美元的公司，全部都是有形資產，又假設這家公司發展
出一套相當不錯的行業，或者是它幸運地取得必須由FCC特許的電視台，而且因此依
靠這些有形資產每股賺取5美元，約25%的投資報酬率。
在這樣的情況下，其每股交易市價可能會超過100美元，甚至還有可能以這樣的價格
把整個公司賣出去。
又假設有一個投資人，以100美元買進這家公司的股份，事實上，他支付的每股80
美元的商譽(就像是某家公司買下整家公司一樣)，那麼這位投資人是不是也應該每年
從其收益中扣除2美元的攤銷(80美元分40年)? 而答案如果是肯定的話，想想每年
的真正盈餘只有3美元，那麼他是不是應該要重新思考當初買進的價格是否合理?
* * * * *
我們相信經理人以及投資人應該從以下兩度角度來看待無形資產：
在分析經營成果時，也就是在評估一家公司的競爭能力時，攤銷費用應該要予以忽略，一家公司預期可以依靠無槓桿淨資產賺取的利潤(扣除商譽攤銷費用不計)，可以說是該公司營運績效的最佳指標，同時也是衡量這家公司經濟商譽的最佳指標。
在評估企業購併案是否得當時，商譽攤銷也必須予以忽略不計，他們必須從盈餘或是企業的成本中扣除，意思是說，購併商譽必須以原始成本而非攤銷過後的淨額，此外，成本必須定義為包含企業全部的實質價值而非會計的帳面價值，不必理會購併時雙方的股價，也不要管是否能夠適用權益合併法，舉例來說，我們實際支付於購併40%的藍籌郵票有關喜斯與水牛城報紙商譽的金額絕對必當初入帳的5,170萬美元還要高出許多，而差異之所以發生的原因在於當時發行的Berkshire股份其市價遠低於其實質價值，後者才是我們付出的真正成本。
當一家公司按照角度一衡量時或許是一個成功的案例，但若按角度二衡量則可能相形
失色，一家好公司不見得永遠就是一件好買賣，雖然那確實是尋找他們的好來源。
我們試著取得依照角度一競爭力強大，同時可以按照角度二獲取合理回報的企業，至
於會計帳面數字則完全不在考量之列。
截至1983年底，我們會計帳上的商譽金額總計為6,200萬美元，其中包含大家在資
產負債表右邊看到的7,900萬美元資產，扣除聯合儲貸1,700萬美元的負商譽。
總之，我們相信實際的經濟商譽遠遠超過目前帳上6,200萬美元的會計數字。
閱讀全文
巴菲特給股東的信 1982年 (中文版)
致Berkshire公司全體股東:
今年的營業利益約為3,100萬美元，期初股東權益報酬率(持有股權投資以原始成本計)僅約9.8%，較去年1979年的15.2%下滑，亦遠低於1978年近年度的新高19.4%，主要的原因包括:
(1)保險核保成績大幅惡化。
(2)在股本大幅擴張的同時，我們直接控制的被投資事業卻未同步成長。
(3)我們持續增加對不具控制權事業的投資，但我們依比例可分得的盈餘，依照會計原則卻不能認列在帳面上。
就在幾年前，我曾經說過營業利益佔股東資本的比率(再加上一些調整)是衡量企業單一年度經營績效的最佳指標，雖然我們堅信這套標準仍適用於絕大部份的企業，但是我必須說明的是，這套標準對Berkshire來說，其適用性卻已大不如前，或許你會懷疑這樣的說法，認為當數字好看時很少有人會將標準捨棄，但是當結果變得很糟糕時，經理人通常傾向將衡量標準而非自己給換掉。
當成績惡化時，自然就會有另一套標準跑出來解釋原因，就像是射箭手先將箭射在空白的標靶上，然後再小心的將紅心畫在箭的週圍一樣，但基於前述原因(3)的重要性日益增加(詳如後述)，我們確信移動紅心的舉動是具有正當理由的。
未列入記錄的經營者盈餘
後附財務報表所反映的帳面盈餘，通常已將我們持股超過20%的股權投資按持股比例認列其損益，然而低於20%股權投資的部份，卻只能認列實際收到的現金股利，至於未發放的盈餘則完全不列入計算。
(當然也有少數例外，譬如我們持有35%的GEICO保險公司便因為我們已將投票權委託給別人，故在1982年僅能以成本法認列實際收到的現金股利350萬美元，至於剩下的2,300萬未分配的盈餘則完全不列入計算;而假設GEICO當年度賺的比原本的少但卻多發100萬，則Berkshire的帳面反而變得更好看，很明顯的會計原則有時會扭曲經濟現實)。
所以我們比較認同將所有未分配盈餘皆計入而不管持股比例的經濟盈餘概念，我們認為一家公司其所賺得的盈餘對股東的價值在於公司是否將其在運用於有效的用途之上，反而跟分配與否或是持股比例多寡無關，如果你擁有Berkshire萬分之一的股權，在過去十幾年來你一定擁有並實際感受到公司盈餘的成長，不管你採用的是何種會計原則。同樣的，你也可能100%擁有一家資本密集的公司，即使每年皆能完全認列公司的損益，卻可能絲毫感受不到實質經濟利益成長的喜悅。這不是在批評會計原則，事實上，我們也沒有能力再建立一套更好的制度，我們只是要告訴所有的經營階層與投資大眾，會計數字只是企業評價的起點而非終點。
在大部份的公司，20%的股權可能不算重大(或許這可以防止它們帳面盈餘過度美化)，而前面我們所提到的經濟與帳面利益的差異也不大，但我們的情況卻非如此，事實上他們的重要性與成長性，反而使得我們原來帳列的盈餘數字顯得微不足道。
在1981年的年報中，我們曾預測四個主要不具控制權的股權投資，依持股比例可分得的未分配盈餘高達3,500萬美元，而今年在其中三個持股比例未變(包括GEICO、General Foods與Washington Post)，另一家R.J.Reynolds大幅增加的情況下，可分得的未分配盈餘將超過4,000萬美金，這個數字完全未顯現在帳上，卻已超過Berkshire帳列盈餘數(其中包含前述四家公司所發放的1,400萬美元現金股利) ，這還不包括其他沒有算到的不具控制權的股權投資部份。
說明這些數字只是要強調它們的重要性，而不一定非要把它們算的非常精準，但事實上，而同時這些盈餘長期累積下來，將透過其本身股價不定期且不規則的反映出來，對股東來說，Berkshire反而要承擔一大筆不確定何時支付的所得稅。
而這種特性卻提供價值型的投資人投資股票的大好機會，他們可以從各式各樣的美國企業中挑選價廉物美的公司股份，並從一群投資行為有如驚慌失措的旅鼠手中撿到便宜貨。
在這個巨大的拍賣市場中，我們的工作就是去挑選那些能將所賺的錢再利用並產生大於原本經濟效益的公司，儘管曾經犯了不少錯誤，目前為止仍算達成目標，這期間我們獲得經濟學家Arthue Okun忠實信徒-聖Offset的大力協助，有時某些公司所保留的盈餘並未增加其經濟效益，但有時卻高達二、三倍，到目前為止，表現好的多過表現差的，若我們能繼續保持下去，不管對帳面盈餘有任何影響，將可使Berkshire經濟盈餘極大化。
雖然我們對於買進股份的方式感到滿意，但真正會令我們雀躍的還是能以合理的價格100%地買下一家優良企業，我們偶爾會締造如此佳績(也希望能夠再次做到)，這實在是一件相當困難的工作，比以理想的價格買進股份要困難得許多。
當我們在觀察1982年發生的幾件大型購併案，我們的反應不是忌妒，反而是慶幸我們並非其中一員。因為在這些購併案中，管理當局的衝動戰勝其理智，追逐的刺激過程使得追求者變得盲目，Pascal的觀察非常恰當:「它使我想到所有的不幸皆歸究於大家無法安靜的待在一個房間內」。
(你們的董事長去年也曾數度離開那個房間，且差點成為那場鬧劇的主角)，現在回想起來，去年我們最大的成就是試圖大幅購買那些我們先前已投入許多的公司的股份但由於某些無法控制的原因卻無法執行，倘若真的成功了，這宗交易必定會耗盡我們所有的時間與精神，但卻不一定會獲得回報。若我們將去年的報告作成圖表介紹本公司的發展，你將會發現有兩頁空白的跨頁插圖用來描述這宗告吹的交易。
我們投資股份的作法惟有當我們能夠以合理的價格買到夠吸引人的企業才行得通，同時也需要溫和的股票市場作配合，然而市場就像老天爺一樣，往往會幫助那些自助的人，但與老天爺不一樣的地方是，祂不會原諒那些不知道自己在做什麼的人。對投資人來說，買進的價格太高將抵銷這家績優企業未來十年亮麗的發展所帶來的效應。
所以當股票市場漲到一定的程度，將使我們有效地運用資金買進股份的能力大打折扣或甚至完全消失。這種情況會不斷發生，就像在10年前當股市到達狂熱的高檔時(由於高股東權益報酬股被機構投資人捧上天)，Berkshire的保險子公司(不包括Blue Chip Stamps股權在內)僅僅持有1,800萬市值的股票，僅佔保險公司投資總額的15% (相較於現在的80%)，在1972年的當時有跟現在一樣多的好公司，但跟現在比他們當時的股價實在有點離譜。雖然股價高漲對公司短期帳面表現有所助益，但就長期而言卻反而會影響企業的前景，而目前我們已觀察到一些蛛絲馬跡再度出現。
企業長期表現
1982年Berkshire淨值的成長，(保險子公司持有的股票以市價計，扣除未實現資本利得的潛在稅負)大約是2億800萬美金，相較於期初淨值5億1,900萬，約有40%的成長。
在現有經營階層接掌公司的18年內，帳面價值由原先的每股19.46美元成長到現在的每股737.43美元，約當22.0%年複合成長率，可以確定的這個比率在未來將減少，成長終將有其極限。
Berkshire的經營目標是希望獲得高於一般美國企業的長期投資報酬率，我們願意以合理的價格購買全部或部份具競爭力的企業，相當有助於我們達成上述目標。
再一次的我們不具控制權的股份投資其市值成長高於其實質經濟利益的成長，舉例來說，在增加的2億800萬市值當中，有7,900萬是來自於由於GEICO的貢獻，這家公司持續表現優異，我們一再對該公司經營理念的實踐與經營階層的管理能力感到印象深刻(雖然不是名校出身，但讓Jack試看看的結果，證實我們的眼光並成為我們企業的信念)。
然而GEICO 在市值的成長卻遠超過本身實質價值的成長，雖然後者的表現一樣令人印象深刻，而當投資大眾逐漸認清現實狀況時，我們相信市值將會反映其真正價值，
當然每年的差異變化不會永遠都對我們有利，就算我們持有部份股權的公司每年都表現很好，也不一定保證其在股市的表現就一定不錯，屆時Berkshire的淨值便會大幅縮減，但我們並不會因此感到沮喪，如果這家公司一直都是那麼吸引人而我們手頭上剛好又有現金，我們便會逢低再增加持股。
帳面盈餘報告
下表係顯示Berkshire依照各個公司持股比例所列示帳面盈餘的主要來源，而各個公司資本利得損失並不包含在內而是彙總於下表最後「已實現出售證券利得」一欄，雖然本表列示的方式與一般公認會計原則不儘相同，不過最後的損益數字卻是一致的: 其中Berkshire擁有Blue Chips Stamps 60%的股權，而後者又擁有 Wesco 財務公司 80%的股權。
Net Earnings
Earnings Before Income Taxes After Tax
-------------------------------------- ------------------
Total Berkshire Share Berkshire Share
------------------ ------------------ ------------------
1982 1981 1982 1981 1982 1981
-------- -------- -------- -------- -------- --------
(000s omitted)
Operating Earnings:
Insurance Group:
Underwriting ............ $(21,558) $ 1,478 $(21,558) $ 1,478 $(11,345) $ 798
Net Investment Income ... 41,620 38,823 41,620 38,823 35,270 32,401
Berkshire-Waumbec Textiles (1,545) (2,669) (1,545) (2,669) (862) (1,493)
Associated Retail Stores .. 914 1,763 914 1,763 446 759
See’s Candies ............. 23,884 20,961 14,235 12,493 6,914 5,910
Buffalo Evening News ...... (1,215) (1,217) (724) (725) (226) (320)
Blue Chip Stamps - Parent 4,182 3,642 2,492 2,171 2,472 2,134
Wesco Financial - Parent .. 6,156 4,495 2,937 2,145 2,210 1,590
Mutual Savings and Loan ... (6) 1,605 (2) 766 1,524 1,536
Precision Steel ........... 1,035 3,453 493 1,648 265 841
Interest on Debt .......... (14,996) (14,656) (12,977) (12,649) (6,951) (6,671)
Other* .................... 2,631 2,985 1,857 1,992 1,780 1,936
-------- -------- -------- -------- -------- --------
Operating Earnings .......... 41,102 60,663 27,742 47,236 31,497 39,421
Sales of securities and
unusual sales of assets .. 36,651 37,801 21,875 33,150 14,877 23,183
-------- -------- -------- -------- -------- --------
Total Earnings - all entities $ 77,753 $ 98,464 $ 49,617 $ 80,386 $ 46,374 $ 62,604
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**1 包含購併企業商譽的攤銷(如See's Candies; Mutual; Buffalio Evening News等)
本報告附有Blue Chip及Wesco兩家公司主要經營階層對其1982年公司經營所作的一番敘述。若有需要Berkshire的股東可向Mr. Robert(地址：加州洛杉磯5801 South Eastern Avenue)索取藍籌郵票的年報或向Mrs. Jeanne(地址：加州Pasadena 315 East Colorado Boulevard)索取Wesco的年報。
其中我相信你會發現有關Blue Chip在Buffalo Evening News的情況特別有意思，目前全美大約有14個城市的日報業者每週發行量超過Buffalo ，但真正的關鍵卻在於星期天發行量的成長，6年前也就是在週日版尚未推出之前，原本在Buffalo 發行星期天報紙的 Courier-Express 約有27萬份的發行量，而如今即使該地區家庭戶數未見成長，單單Buffalo News在週日便有36萬份，約為35%的成長，就我們所知，這是在全美其它地區所未見的，一切都要歸功該報的管理階層為我們所做的努力。
如同我們先前曾解釋過的，不具控制權的股份投資其未分配盈餘的重要性早已不下於前表所列公司帳面營業淨利。不具控制權的股份投資已分配的盈餘當然已反映在公司淨投資收益(Net Investment Income)項下。
而下表所列係我們在不具控制權的股權投資依持股比例所應有之權益:
No. of Shares
or Share Equiv. Cost Market
--------------- ---------- ----------
(000s omitted)
460,650 (a) Affiliated Publications, Inc. ...... $ 3,516 $ 16,929
908,800 (c) Crum & Forster ..................... 47,144 48,962
2,101,244 (b) General Foods, Inc. ................ 66,277 83,680
7,200,000 (a) GEICO Corporation .................. 47,138 309,600
2,379,200 (a) Handy & Harman ..................... 27,318 46,692
711,180 (a) Interpublic Group of Companies, Inc. 4,531 34,314
282,500 (a) Media General ...................... 4,545 12,289
391,400 (a) Ogilvy & Mather Int’l. Inc. ........ 3,709 17,319
3,107,675 (b) R. J. Reynolds Industries .......... 142,343 158,715
1,531,391 (a) Time, Inc. ......................... 45,273 79,824
1,868,600 (a) The Washington Post Company ........ 10,628 103,240
---------- ----------
$402,422 $911,564
All Other Common Stockholdings ..... 21,611 34,058
---------- ----------
Total Common Stocks $424,033 $945,622
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(a) 代表全部股權由Berkshire及其子公司所持有
(b) 代表由Berkshire子公司Blue Chip與Wesco 所持有，依Berkshire持股比例換算得來
(c) 代表暫時持有作為現金的替代品
為免你未注意到，本表有個投資經驗可與大家分享，懷舊(Nostalgia)是我們在投資選股時必須特別加以重視的，在我們投資組合中，事實上具有最大未實現利益的兩家公司Washington Post與GEIGO，本人早在13歲與20歲時便與它們結緣，但磋跎了二十幾年，遲至1970年代我們才正式成為該公司的股東，但結果證明所謂:「遲到總比未到好。」
由於我們具控制權與不具控制權的股權投資經營的行業實在是相當廣泛，若我一一詳細介紹將會使得報告變得冗長，然而這其中不管是現在或是將來最主要的事業經營將會是擺在產險與意外險領域之上，因此我們有必要對保險產業現狀予以詳加說明:
保險產業現況
下表所顯示的是去年我們就曾引用過，經過更新後的產業統計數字，其所傳達的訊息相當明顯，我們將不會對1983年的核保結果感到吃驚。
Yearly Change Yearly Change Combined Ratio
in Premiums in Premiums after Policy-
Written (%) Earned (%) holder Dividends
------------- ------------- ----------------
1972 ................ 10.2 10.9 96.2
1973 ................ 8.0 8.8 99.2
1974 ................ 6.2 6.9 105.4
1975 ................ 11.0 9.6 107.9
1976 ................ 21.9 19.4 102.4
1977 ................ 19.8 20.5 97.2
1978 ................ 12.8 14.3 97.5
1979 ................ 10.3 10.4 100.6
1980 ................ 6.0 7.8 103.1
1981 (Rev.) ......... 3.9 4.1 106.0
1982 (Est.) ......... 5.1 4.6 109.5
Source: Best’s Aggregates and Averages.
調查機構Best的數據正說明了目前整個產業，包含股市、共同基金以及相關公司，所面臨到的狀況，Combined Ratio係表示經營成本加上理賠損失除以保費收入的比率，若比率小於100%則表示有核保利益，反之則有核保損失。
就如同去年我們所說的一樣，若承銷保費年增率低於10%，你就會發現隔年的核保結果惡化，即使像通膨率相對較低的今日也是如此，隨著保單日益成長，醫療費用上漲的速度遠高於一般物價，加上保險責任日益擴大的影響，核保損失將很難壓低到10%以下。
大家必須有所認知，1982年的Combined Ratio 109.5已是相當樂觀的估計，在從前保險公司幾乎可依自身喜好來調整年度獲利，只要(1)承銷長期保單(Long-tail)因為理賠成本多採用估計(2)以前年度已提存有適當準備或(3)業務成長快速。有跡象顯示有幾家大型保險公司傾向以模糊的會計與挪用準備的方式來掩飾其本業不佳的情況。保險業，跟其它行業一樣，不良的經營階層對不良的營運通常最直接的反應就是不良的帳務，俗語說:「你很難讓一個空沙包站得直挺挺的」。
當然大部份的經營階層都儘力正正當當的照遊戲規則玩，但即使是正直的管理當局在面對獲利不佳的情況時，下意識多多少少也不會願意完全承認營運走下坡的窘境，產業統計資料指出在1982年對於提列損失準備方面有惡化跡象，所以實際的Combined Ratio恐怕會比表列數更差一點。
一般認為在1983或1984 年核保成績會到谷底，然後產業循環會如同過去經驗一般緩步穩定地向上，但由於一項明顯的改變(這種改變已許多年未見，而如今卻重現)使我們抱持不同的看法。
要了解崮中差異，我們必須探究幾項影響企業獲利的重要因素，一般來說若企業處在產業面臨供給過剩且為一般商品化的產品時(在整體表現、外觀、售後服務等都無差異化)，便極有可能發生獲利警訊，當然若價格或成本在某些情況下(例如透過政府立法干預、非法勾結或國際性聯合壟斷如OPEC)能獲得控制或可稍微免除自由市場的競爭壓力。
而萬一成本與價格係由完全競爭市場來決定的話，產品供過於求，客戶又不在乎其所採用的產品或通路服務係由誰提供，則產業鐵定會面臨悲慘的下場。
這也是為什麼所有的廠商皆努力強調並建立本身產品或服務的差異性，這種作法在糖果業或許有用(消費者會指明品牌)但砂糖業卻沒有用(難道你聽過有人會說:「我的咖啡要加奶精和某某牌的砂糖」)。
在許多產業就是無法作到差異化，有些生產者或能因具成本優勢而表現傑出，然在實際上這種情況極少或甚至根本就不存在，所以對大部份銷售已完全商品化的公司來說，不可避免的結局便是，持續的產能過剩無法控制價格滑落導致獲利不佳。
當然產能過剩有時會因產能縮減或需求增加而自我修正，然而不幸的是這種修正的過程卻是緩慢且痛苦的，當產業好不容易面臨反彈時，卻又是一窩蜂全面擴張的開始，不到幾年又必須面對先前的窘況。也就是說，大家都成功的結果卻變成失敗的結局。
而最後決定產業長期獲利情況的是供給吃緊與供給過剩年度的比率，通常這種比率很小，(以我們在紡織業的經驗來說，供給吃緊的情況要追溯到許多年以前，且大約僅維持不到一個早上的時間)。
在某一些產業，供給吃緊的情況卻可以維持上好一段期間，有時實際需求的成長甚至超過當初所預期，而要增加產能因涉及複雜的規劃與建廠而須有相當的前置期。
回歸正題談到保險業，只要業者增加點資本供給量就能馬上提高 (有些時候由於州政府立法保障保戶免於保險公司倒閉風險，甚至可不需要增加資本)，在絕大多數的情況下，(除了發生股市大崩盤或自然界的天災巨變)保險業皆處於過度競爭的環境下經營，儘管也有業者勇於嘗試多做變化，但通常來說，業者所銷售的保單多屬於無差異化的一般商品(許多保戶包含大公司的經理人在內，甚至不知道自己所投保的是那一家保險公司)，所以保險業在教科書當中一般被歸類為面臨供給過剩且產品一般商品化死胡同的艱困行業。
那麼為什麼保險業即使在面臨這種情況下，數十年來仍能有所獲利?(在1950年到1970年間產業平均的Combined Ratio為99.0，這使得公司獲利除投資收益外，還外加1%的核保利益)，其答案在於傳統的規範與行銷方式，這個世紀以來整個產業係依照業者所掌控的近乎法定管制價格機制在運作，雖然競價行為確實存在，但這情況在大型保險業間卻不普遍，主要的競爭係在爭取經紀人方面，且多用各種與價格無關的方式去爭取。
而大型業者的費率主要係透過產業公會與州政府管制當局協調(或依照公司所建議)來訂定，討價還價是難免的，但那是業者與政府間，而不是業者與客戶間的行為。當爭論結束，公司甲的價格可能與公司乙的完全一致，而法律也禁止業者或經紀人再殺價競爭。
業者與州政府協議訂定的價格保障業者的獲利而當資料顯示現有價格不敷成本時，政府還會與業者協調共同努力改善損失的狀況，故產業大部份定價的舉動皆能確保公司有利可圖，最重要的是不同於一般商業社會運作的習慣，保險公司即使在超額供給的情況下，仍能合法地調整價格以確保公司的獲利。
但好景不常，雖然舊有的制度仍在，但體制外的資金卻陸續投入市場，迫使所有的參與者，不論新舊皆被迫回應，新進者利用各種不同的行銷管道且毫不猶豫地使用價格作為競爭的工具，而確實他們也善用這項武器，在過程中消費者漸漸了解到保險不再是不二價的行業，而關於這點他們永遠記得。
產業未來的獲利性取決於現今而非過去競爭的特性，但許多經理人很難體認到這一點，不是只有將軍才會戰到最後一兵一卒，大部份的企業與投資分析都是後知後覺，但我們卻看得很透澈，惟有一種情況才能改善保險業承保獲利的狀況，這和鋁、銅或玉米生產業者相同，那就是縮小供給與需求之間的差距。
而不幸的是，不像鋁、銅，保單的需求，保單的需求不會因市場緊峭而一下子就大幅增加，所以相對的，就必須從緊縮供給面來下手，而所謂的供給實際上是偏向心理面而非實質面的，不必關閉廠房或公司，只要業者克制一下簽下保單的衝動即可。
而這種抑制絕不會是因為獲利不佳，因為不賺錢雖然會使業者猶豫再三，但他們卻不願冒著喪失市場佔有率與業界地位而放棄大筆的生意。
反而是需要自然的或金融上的大風暴才會使業者大幅縮手，而這種情況或許明天就會發生，也可能要等上好幾年，到時即使把投資收益列入考量，保險業也很難維持獲利的局面。
當供給真正的緊縮時，大筆的業務將會自動上門給倖存的大型業者，他們有能力也有通路能夠吃下所有生意，而我們的保險子公司早已準備好這一天的到來。
在1982年我們的保險部門承銷成績惡化的比同業還嚴重，從以往獲利優於同業，滑落至同業平均之下，主要的變化在於National Indemnity傳統的承保範圍，我們以往獲利頗佳的部份，價格下跌到保險公司鐵定賠錢的慘況，而展望明年，我們預期表現將與同業水準相當，不過所謂的水準將會很慘。
我們兩位明星，Cypress的Milt Thornton 與Kansas的Floyd Taylor 表現持續看好，維持一貫的積極態度並建立在節省成本與客戶至上的企業文化上，這明白顯現在他們的成績單之上。
在1982年母公司負責管理保險子公司的責任交給Mike Goldberg，自從Mike從我手中接棒後，不論在計劃、招募與監控等各方面皆有長足的進步。
GEICO持續以追求效率與客戶服務的熱誠所管理，而這點也保證公司非凡的成功，Jack Byrne與 Bill Snyder成就人類最微妙的目標-讓事情單純化並牢記你所欲達成的目標，加上業界最優秀的投資經理人Lou Simpson，我們很滿意這種最佳組合，GEICO是前面我們所提及過度供給的大眾化商品高獲利特殊情況的最佳典範，它是一家具有既深且廣成本優勢的公司，我們在該公司35%的權益代表約二億五千萬的保費量，遠大於我們自行取得的業務數量。
發行新股
Berkshire與Blue Chip目前正考慮在1983年正式合併，若真的實現，將會以一致的評價模式進行股權的交換，Berkshire最近一次大量發行新股是在1978年購併Diversified Retailing時發生。
我們公司發行新股係遵循一項基本原則，那就是我們不輕易發行新股，除非我們所換得的企業實質價值與我們所付出的一樣多，這樣的原則看似理所當然，或許你會問那有人會笨到以一塊錢去交換五毛錢的呢? 但不幸的是，有許多企業的經理人恰恰願意如此作。
他們在購併企業時所面臨的第一項抉擇是該使用現金或舉債，但通常CEO的慾望超過現金與融資額度所能負擔(我個人也是如此)，尤其是當自家公司的股價遠低於企業實質的價值時更是如此，但這樣的事實往往有如靈光乍現，然後就像Yogi Berra所說的:「光是用看的，你就能觀察到許多東西」對股東而言，屆時你將會發現公司經營階層在乎的，到底是擴張企業版圖或是維護股東權益了。
之所以需要在兩者之間作選擇的理由其實很簡單，公司在股票市場上的價格通常低於其企業實質價值，但當股東會願意將整間公司以協議的方式出售，必定是想要且通常會取得相當於企業實質價值的回報，若收到的是現金，那麼計算賣方取得的報酬是再容易也不過了，而若以買方的股票作交換，則計算賣方取得的報酬還算簡單，只要計算所取得的股票之市值即可。
同時只要買方所用以交換的股票其市價接近企業實質價值也沒有太大的問題。
但問題是假設若其股票市價僅及企業實質價值的一半，這時買方將會面臨賤賣自家股票的不愉快場面。
諷刺的是，假設當買方變成賣方時，他反而能透過談判換取相當於本身企業實質價值的代價，但當買方僅賣出公司部份股權以購併賣方，它將無法以高於市場給它的價格出售之。
最後不論如何，往前衝的買方結果是以本身低估的股票換取價值合理的資產，等於是以一塊錢價值的股票換到僅值五毛錢的東西，在這種情況下，以合理的價格買下不錯的公司將會變成很不划算的買賣，就像是把金或銀以錫的價格換到金子一樣。
當然若購併者對於規模的渴望配合上積極的行動自然能夠找到理由解釋這種摧毀公司價值的發行新股行動，親切的投資銀行家會再三保證其動作的合理性(不要問理髮師你是有應該理頭髮)。
通常公司經營階層最常採用的理由有下列幾項:
(a)我們現在要買下的這家公司未來潛力無窮，(假定他們要換走的原有公司股份可能也是如此，而未來的遠景以企業評價的角度而言是誨暗不明的，若以二倍的東西換取一倍的東西，即使未來兩者的企業價值皆倍增則此種差異將仍然存在)。
(b)我們必須成長(有人或許會問:「所謂的我們是指誰?」對現有的股東而言，事實是現有的企業價值將因發行新股而遭到稀釋，假若明天Berkshire要發行新股以購併別人，Berkshire或許將擁有原有企業加上新購併的公司，但各位股東在那些無可取代的企業，諸如See’s Candy、National Indenmity等公司的權益將馬上減少。就像你家裏原有120畝的農場，結果你和擁有60畝農地的鄰居合併經營而權益各半，最後雖然你實際管理的面積增加為180畝，但你實際可分得的權益將永遠減少25%，那些想要犧牲老闆權益以擴張個人版圖的經營階層最好考慮到政府機關做事)
(c)我們的股票受到低估，而在此項交易我們已儘量避免動用公司股份，但我們仍須給予賣方51%的股票與49%的現金，使得他們得以免稅(這種論點無異承認買方應儘量少發行新股，我們認同。但若用100%的股票會損及原有股東權益，那麼51%的股票也一樣，賣方的期望並不是決定買方最佳利益的考量因素，若賣方堅持被購併的條件包含換掉公司CEO，那結果不知會如何?
在公司購併交易中，有三種方法可以避免原有股東的股份價值遭到侵蝕，第一種是以合理的價格對合理的價格進行購併(就像是Berkshire與Blue Chip的合併案一樣，試著用對雙方都公平的方式進行，大家都收到與同時付出相同的企業實質價值，Kraft與Nabisco的合併案也是如此，但他們畢竟是少數例外，這並不是因為購併者故意要回避這類交易，而是實際執行上卻有其困難)。
第二種方法發生在購併方公司的股票市價高於其企業實質價值，在這種情況下發行股票反而會增進原有股東權益，在1965-69年間許多購併案便屬於這類，至於1970年後出現的購併案則剛好相反，被購併的公司股東收到的是膨脹不實的股份(通常藉由可疑的會計與哄托的手法)，他們可謂是該項交易的真正輸家。
近年來這類情況在大型的公司變得相當少見，除了某些號稱具有美麗遠景或懂得自我推銷的公司，因為市場一時失察而給予過高的評價。
第三種方法是購併者照樣進行交易，接著再從市場買回因購併所發行的股份，如此一來，原本以股換股的交易便轉變為以現金換股的交易，買回股份本身是一種修補損害的動作，正常的讀者應該能正確的猜到我們寧願以買回自家股份的方式直接增進原有股東權益，而不只是修補原先的損害，得分的達陣會比彌補失誤更令人雀躍，但當失誤真的發生了，亡羊補牢還是很重要的，我們衷心建議大家應該以買回自家股份這類彌補錯誤動作，將一項不好的以股換股交易變為合理的現金換股交易。
購併所用的專業術語往往會讓事情更加混淆，同時鼓勵經理人作出不合理的舉動，舉例來說，「股權稀釋」通常須經過仔細試算對帳面價值與每股獲利能力的影響，其中後者尤其受到重視，若計算結果對購併者為負面(即獲利可能遭到稀釋)，則馬上有人會提出合理解釋說明在未來一定能夠改善(實務上不一定可行，但計劃絕對不會有問題，若老闆很明顯的對於一項購併案保持高度興趣，那麼下面的部屬與顧問一定能量身訂作一套計劃來證明交易價格的合理性)，更別提若是試算結果為正面(即不會稀釋獲利)，肯定不會有人再有任何意見。
個人認為投資人對於股權稀釋與否的關心實在是有點過度，現在的每股盈餘(甚至是未來幾年的每股盈餘)固然是企業評價的重要因素，但卻絕非是惟一的因素。
有許多的合併案，即使獲利未遭稀釋，購併者本身的權益還是立即遭到損害，反觀有些案子，雖然現在或未來幾年的每股盈餘遭到稀釋，但原有股東的權益卻大大提高，個人認為真正重要的是，一件購併案其企業實質價值是否有遭到稀釋(而這需要考量許多項變數)，我們堅信從這個角度去判斷是絕對必要的(雖然實務上很難做到)。
第二個問題牽涉到交換的比例，若甲公司宣布要發行股票以購併乙公司，通常大家都習慣把它解讀成甲要取得乙或乙要賣給甲，但真正了解背後真相的人，卻會貼切將之形容為甲賣掉部份股份以取得乙或乙股東得到部份甲的股份以換取乙全部的財產。在購併交易中，你給對方的東西，跟對方給你的東西同等重要，雖然可能要經過好一陣子才能知道你到底給對方多少東西。而後續補救的動作，不論是出售普通股或發行可轉債以取得交易所需資金或恢復原本財務實力，都必須仔細計算以評估原本這項購併案所產生的影響，(若企業懷胎是企業結合的必然結果，那麼在享樂之前便必須考慮可能產生的後果) 。
管理階層必須仔細想清楚，他們在賣部份股權時，會不會像在賣掉100%股權一樣的認真思考，若賣掉全部股權的作法顯不恰當，那麼在同一基礎下，賣掉部份股權就合理嗎? 請謹記管理當局的小錯誤絕對會慢慢累積成為一項大錯誤而非大勝利(拉斯維加斯的成功就是建立在人們從事看似無傷大雅的資本交易損失所造成的財富移轉之上)。
取捨之間的因素考量在投資公司間可以很容易的計算，假設投資公司甲其市價僅為其真正價值的一半，並打算購併投資公司乙，又假設投資公司甲決定發行相當市值的股份以換取投資公司乙全部的資產。
在這種情況下，投資公司甲等於是以二塊錢的實質價值換取一塊錢的實質價值，我想此舉將馬上接到甲公司股東與證券主管機關的異議，強調投資公司合併的公平性，這樣的交易肯定不被允許。
然而對製造、服務、金融等公司而言，價值卻不像投資公司那麼容易計算，但我們卻常常見到某些購併案，像前面所提案例一樣明顯傷害原有股東的權益，而如果公司經營階層能注重公平性，願意用同樣的標準來評估兩家企業的話，這樣的傷害便絕對不會發生。
最後，我們要對購併方原有股東因發行稀釋股份的禍不單行表示點意見，在這種情況下，第一項打擊是購併案本身所造成對實質價值的損害，第二項打擊則是購併案完成後對企業評價的向下修正，因為包括現有與未來可能的股東會對管理當局這種損害股東權益的行為感到失望，而寧願把錢交給真正重視股東權益的人手上，如此一來公司的本益比將向下修正，不管管理當局如何再三強調這種行為只是偶發性。
就像是客人在餐廳的湯內發現一隻蟑螂，生意馬上受到影響，就算是你把廚師換了也一樣，同理可證最高的本/內含價值比將會給那些不輕易發行股份稀釋原有股東權益的經營階層。
在Berkshire或是其它由我們作決策的公司，包括Blue Chip及Wesco在內，惟有當我們所換得的企業價值跟我們所付出的一樣多時，才考慮發行新股，我們絕不會將企業發展或企業規模與股東權益劃上等號。
其他事項
由於會有許多不同的讀者看到這份報告，其中可能會有人對我們的購併計劃有所幫助，我們對具以下條件的公司有興趣:
(1)鉅額交易(每年稅後盈餘至少有五百萬美元)
(2)持續穩定獲利(我們對有遠景或具轉機的公司沒興趣)
(3)高股東報酬率(並甚少舉債)
(4)具備管理階層(我們無法提供)
(5)簡單的企業(若牽涉到太多高科技，我們弄不懂)
(6)合理的價格(在價格不確定前，我們不希望浪費自己與對方太多時間)
我們不會進行敵意購併，並承諾完全保密並儘快答覆是否感興趣(通常不超過五分鐘) ，我們傾向採現金交易，但若符合先前所提狀況也會考慮發行股份。
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今年的股東指定捐贈計劃再度得到熱烈迴響，雖然每股僅分配1美元較去年的2美元少，但仍有95.8%的有效票參與，若與Blue Chip的合併案成真，附代的好處是合併報稅將使我們可捐贈的總額大幅增加，每位股東可分配的金額未來也會跟著增加。
若你也想參加的話，我們強烈建議你趕快把股份從經紀人那兒改登記於自己的名下。
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在一時衝動之下，我們將企業總部的面積增加252平方呎(約17%)，恰巧碰上重新簽訂五年的租約，和我一同工作雖然只有五個人-Joan Atherton、Mike Goldberg、Gladys Kaiser、Verne McKenzie與Bill Scott，但所管理的子公司家數卻是這個數字的好幾倍，精簡的組織使我們有更多的時間管理旗下公司而非互相管理。
我的合夥人Charlie Munger將繼續留在洛杉磯，不管與Blue Chip的合併成功與否，Charlie 跟我在企業決策上是可以互相替代的，距離一點也不會阻礙我們，我們總是發現一通電話會比半天冗長的會議更有效率。
* * * * *
今年我們有兩位明星經理人退休，分別是National Indemnity 65歲的Phil Liesche和Associated Retail 79歲的Ben Rosner，這兩個人都讓身為Berkshire股東的你更為富有，National Indemnity一直是支持Berkshire成長的重要力量。Phil和他的繼任者Ringwalt是該公司成功主要的推動者，而Ben Rosner 在1967年將Associated Retail以現金賣給Diversified Retailing後，原本僅承諾繼續待到當年度年底，結果在往後的十五年卻仍然持續表現傑出。
他們兩人皆為Berkshire盡心盡力管理公司就好像是他們100%擁有這家公司一樣，不須訂定額外的規則來強迫他們，這種態度早在Berkshire加入前便已深植在他們的人格特質中，他們好的個性成就我們更多的財富，如果我們能持續吸引到像Ben 和Phil這樣的人，你將可不必擔心Berkshire的未來。
華倫．巴菲特
董事會主席
閱讀全文
今年的營業利益約為3,100萬美元，期初股東權益報酬率(持有股權投資以原始成本計)僅約9.8%，較去年1979年的15.2%下滑，亦遠低於1978年近年度的新高19.4%，主要的原因包括:
(1)保險核保成績大幅惡化。
(2)在股本大幅擴張的同時，我們直接控制的被投資事業卻未同步成長。
(3)我們持續增加對不具控制權事業的投資，但我們依比例可分得的盈餘，依照會計原則卻不能認列在帳面上。
就在幾年前，我曾經說過營業利益佔股東資本的比率(再加上一些調整)是衡量企業單一年度經營績效的最佳指標，雖然我們堅信這套標準仍適用於絕大部份的企業，但是我必須說明的是，這套標準對Berkshire來說，其適用性卻已大不如前，或許你會懷疑這樣的說法，認為當數字好看時很少有人會將標準捨棄，但是當結果變得很糟糕時，經理人通常傾向將衡量標準而非自己給換掉。
當成績惡化時，自然就會有另一套標準跑出來解釋原因，就像是射箭手先將箭射在空白的標靶上，然後再小心的將紅心畫在箭的週圍一樣，但基於前述原因(3)的重要性日益增加(詳如後述)，我們確信移動紅心的舉動是具有正當理由的。
未列入記錄的經營者盈餘
後附財務報表所反映的帳面盈餘，通常已將我們持股超過20%的股權投資按持股比例認列其損益，然而低於20%股權投資的部份，卻只能認列實際收到的現金股利，至於未發放的盈餘則完全不列入計算。
(當然也有少數例外，譬如我們持有35%的GEICO保險公司便因為我們已將投票權委託給別人，故在1982年僅能以成本法認列實際收到的現金股利350萬美元，至於剩下的2,300萬未分配的盈餘則完全不列入計算;而假設GEICO當年度賺的比原本的少但卻多發100萬，則Berkshire的帳面反而變得更好看，很明顯的會計原則有時會扭曲經濟現實)。
所以我們比較認同將所有未分配盈餘皆計入而不管持股比例的經濟盈餘概念，我們認為一家公司其所賺得的盈餘對股東的價值在於公司是否將其在運用於有效的用途之上，反而跟分配與否或是持股比例多寡無關，如果你擁有Berkshire萬分之一的股權，在過去十幾年來你一定擁有並實際感受到公司盈餘的成長，不管你採用的是何種會計原則。同樣的，你也可能100%擁有一家資本密集的公司，即使每年皆能完全認列公司的損益，卻可能絲毫感受不到實質經濟利益成長的喜悅。這不是在批評會計原則，事實上，我們也沒有能力再建立一套更好的制度，我們只是要告訴所有的經營階層與投資大眾，會計數字只是企業評價的起點而非終點。
在大部份的公司，20%的股權可能不算重大(或許這可以防止它們帳面盈餘過度美化)，而前面我們所提到的經濟與帳面利益的差異也不大，但我們的情況卻非如此，事實上他們的重要性與成長性，反而使得我們原來帳列的盈餘數字顯得微不足道。
在1981年的年報中，我們曾預測四個主要不具控制權的股權投資，依持股比例可分得的未分配盈餘高達3,500萬美元，而今年在其中三個持股比例未變(包括GEICO、General Foods與Washington Post)，另一家R.J.Reynolds大幅增加的情況下，可分得的未分配盈餘將超過4,000萬美金，這個數字完全未顯現在帳上，卻已超過Berkshire帳列盈餘數(其中包含前述四家公司所發放的1,400萬美元現金股利) ，這還不包括其他沒有算到的不具控制權的股權投資部份。
說明這些數字只是要強調它們的重要性，而不一定非要把它們算的非常精準，但事實上，而同時這些盈餘長期累積下來，將透過其本身股價不定期且不規則的反映出來，對股東來說，Berkshire反而要承擔一大筆不確定何時支付的所得稅。
而這種特性卻提供價值型的投資人投資股票的大好機會，他們可以從各式各樣的美國企業中挑選價廉物美的公司股份，並從一群投資行為有如驚慌失措的旅鼠手中撿到便宜貨。
在這個巨大的拍賣市場中，我們的工作就是去挑選那些能將所賺的錢再利用並產生大於原本經濟效益的公司，儘管曾經犯了不少錯誤，目前為止仍算達成目標，這期間我們獲得經濟學家Arthue Okun忠實信徒-聖Offset的大力協助，有時某些公司所保留的盈餘並未增加其經濟效益，但有時卻高達二、三倍，到目前為止，表現好的多過表現差的，若我們能繼續保持下去，不管對帳面盈餘有任何影響，將可使Berkshire經濟盈餘極大化。
雖然我們對於買進股份的方式感到滿意，但真正會令我們雀躍的還是能以合理的價格100%地買下一家優良企業，我們偶爾會締造如此佳績(也希望能夠再次做到)，這實在是一件相當困難的工作，比以理想的價格買進股份要困難得許多。
當我們在觀察1982年發生的幾件大型購併案，我們的反應不是忌妒，反而是慶幸我們並非其中一員。因為在這些購併案中，管理當局的衝動戰勝其理智，追逐的刺激過程使得追求者變得盲目，Pascal的觀察非常恰當:「它使我想到所有的不幸皆歸究於大家無法安靜的待在一個房間內」。
(你們的董事長去年也曾數度離開那個房間，且差點成為那場鬧劇的主角)，現在回想起來，去年我們最大的成就是試圖大幅購買那些我們先前已投入許多的公司的股份但由於某些無法控制的原因卻無法執行，倘若真的成功了，這宗交易必定會耗盡我們所有的時間與精神，但卻不一定會獲得回報。若我們將去年的報告作成圖表介紹本公司的發展，你將會發現有兩頁空白的跨頁插圖用來描述這宗告吹的交易。
我們投資股份的作法惟有當我們能夠以合理的價格買到夠吸引人的企業才行得通，同時也需要溫和的股票市場作配合，然而市場就像老天爺一樣，往往會幫助那些自助的人，但與老天爺不一樣的地方是，祂不會原諒那些不知道自己在做什麼的人。對投資人來說，買進的價格太高將抵銷這家績優企業未來十年亮麗的發展所帶來的效應。
所以當股票市場漲到一定的程度，將使我們有效地運用資金買進股份的能力大打折扣或甚至完全消失。這種情況會不斷發生，就像在10年前當股市到達狂熱的高檔時(由於高股東權益報酬股被機構投資人捧上天)，Berkshire的保險子公司(不包括Blue Chip Stamps股權在內)僅僅持有1,800萬市值的股票，僅佔保險公司投資總額的15% (相較於現在的80%)，在1972年的當時有跟現在一樣多的好公司，但跟現在比他們當時的股價實在有點離譜。雖然股價高漲對公司短期帳面表現有所助益，但就長期而言卻反而會影響企業的前景，而目前我們已觀察到一些蛛絲馬跡再度出現。
企業長期表現
1982年Berkshire淨值的成長，(保險子公司持有的股票以市價計，扣除未實現資本利得的潛在稅負)大約是2億800萬美金，相較於期初淨值5億1,900萬，約有40%的成長。
在現有經營階層接掌公司的18年內，帳面價值由原先的每股19.46美元成長到現在的每股737.43美元，約當22.0%年複合成長率，可以確定的這個比率在未來將減少，成長終將有其極限。
Berkshire的經營目標是希望獲得高於一般美國企業的長期投資報酬率，我們願意以合理的價格購買全部或部份具競爭力的企業，相當有助於我們達成上述目標。
再一次的我們不具控制權的股份投資其市值成長高於其實質經濟利益的成長，舉例來說，在增加的2億800萬市值當中，有7,900萬是來自於由於GEICO的貢獻，這家公司持續表現優異，我們一再對該公司經營理念的實踐與經營階層的管理能力感到印象深刻(雖然不是名校出身，但讓Jack試看看的結果，證實我們的眼光並成為我們企業的信念)。
然而GEICO 在市值的成長卻遠超過本身實質價值的成長，雖然後者的表現一樣令人印象深刻，而當投資大眾逐漸認清現實狀況時，我們相信市值將會反映其真正價值，
當然每年的差異變化不會永遠都對我們有利，就算我們持有部份股權的公司每年都表現很好，也不一定保證其在股市的表現就一定不錯，屆時Berkshire的淨值便會大幅縮減，但我們並不會因此感到沮喪，如果這家公司一直都是那麼吸引人而我們手頭上剛好又有現金，我們便會逢低再增加持股。
帳面盈餘報告
下表係顯示Berkshire依照各個公司持股比例所列示帳面盈餘的主要來源，而各個公司資本利得損失並不包含在內而是彙總於下表最後「已實現出售證券利得」一欄，雖然本表列示的方式與一般公認會計原則不儘相同，不過最後的損益數字卻是一致的: 其中Berkshire擁有Blue Chips Stamps 60%的股權，而後者又擁有 Wesco 財務公司 80%的股權。
Net Earnings
Earnings Before Income Taxes After Tax
-------------------------------------- ------------------
Total Berkshire Share Berkshire Share
------------------ ------------------ ------------------
1982 1981 1982 1981 1982 1981
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(000s omitted)
Operating Earnings:
Insurance Group:
Underwriting ............ $(21,558) $ 1,478 $(21,558) $ 1,478 $(11,345) $ 798
Net Investment Income ... 41,620 38,823 41,620 38,823 35,270 32,401
Berkshire-Waumbec Textiles (1,545) (2,669) (1,545) (2,669) (862) (1,493)
Associated Retail Stores .. 914 1,763 914 1,763 446 759
See’s Candies ............. 23,884 20,961 14,235 12,493 6,914 5,910
Buffalo Evening News ...... (1,215) (1,217) (724) (725) (226) (320)
Blue Chip Stamps - Parent 4,182 3,642 2,492 2,171 2,472 2,134
Wesco Financial - Parent .. 6,156 4,495 2,937 2,145 2,210 1,590
Mutual Savings and Loan ... (6) 1,605 (2) 766 1,524 1,536
Precision Steel ........... 1,035 3,453 493 1,648 265 841
Interest on Debt .......... (14,996) (14,656) (12,977) (12,649) (6,951) (6,671)
Other* .................... 2,631 2,985 1,857 1,992 1,780 1,936
-------- -------- -------- -------- -------- --------
Operating Earnings .......... 41,102 60,663 27,742 47,236 31,497 39,421
Sales of securities and
unusual sales of assets .. 36,651 37,801 21,875 33,150 14,877 23,183
-------- -------- -------- -------- -------- --------
Total Earnings - all entities $ 77,753 $ 98,464 $ 49,617 $ 80,386 $ 46,374 $ 62,604
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**1 包含購併企業商譽的攤銷(如See's Candies; Mutual; Buffalio Evening News等)
本報告附有Blue Chip及Wesco兩家公司主要經營階層對其1982年公司經營所作的一番敘述。若有需要Berkshire的股東可向Mr. Robert(地址：加州洛杉磯5801 South Eastern Avenue)索取藍籌郵票的年報或向Mrs. Jeanne(地址：加州Pasadena 315 East Colorado Boulevard)索取Wesco的年報。
其中我相信你會發現有關Blue Chip在Buffalo Evening News的情況特別有意思，目前全美大約有14個城市的日報業者每週發行量超過Buffalo ，但真正的關鍵卻在於星期天發行量的成長，6年前也就是在週日版尚未推出之前，原本在Buffalo 發行星期天報紙的 Courier-Express 約有27萬份的發行量，而如今即使該地區家庭戶數未見成長，單單Buffalo News在週日便有36萬份，約為35%的成長，就我們所知，這是在全美其它地區所未見的，一切都要歸功該報的管理階層為我們所做的努力。
如同我們先前曾解釋過的，不具控制權的股份投資其未分配盈餘的重要性早已不下於前表所列公司帳面營業淨利。不具控制權的股份投資已分配的盈餘當然已反映在公司淨投資收益(Net Investment Income)項下。
而下表所列係我們在不具控制權的股權投資依持股比例所應有之權益:
No. of Shares
or Share Equiv. Cost Market
--------------- ---------- ----------
(000s omitted)
460,650 (a) Affiliated Publications, Inc. ...... $ 3,516 $ 16,929
908,800 (c) Crum & Forster ..................... 47,144 48,962
2,101,244 (b) General Foods, Inc. ................ 66,277 83,680
7,200,000 (a) GEICO Corporation .................. 47,138 309,600
2,379,200 (a) Handy & Harman ..................... 27,318 46,692
711,180 (a) Interpublic Group of Companies, Inc. 4,531 34,314
282,500 (a) Media General ...................... 4,545 12,289
391,400 (a) Ogilvy & Mather Int’l. Inc. ........ 3,709 17,319
3,107,675 (b) R. J. Reynolds Industries .......... 142,343 158,715
1,531,391 (a) Time, Inc. ......................... 45,273 79,824
1,868,600 (a) The Washington Post Company ........ 10,628 103,240
---------- ----------
$402,422 $911,564
All Other Common Stockholdings ..... 21,611 34,058
---------- ----------
Total Common Stocks $424,033 $945,622
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(a) 代表全部股權由Berkshire及其子公司所持有
(b) 代表由Berkshire子公司Blue Chip與Wesco 所持有，依Berkshire持股比例換算得來
(c) 代表暫時持有作為現金的替代品
為免你未注意到，本表有個投資經驗可與大家分享，懷舊(Nostalgia)是我們在投資選股時必須特別加以重視的，在我們投資組合中，事實上具有最大未實現利益的兩家公司Washington Post與GEIGO，本人早在13歲與20歲時便與它們結緣，但磋跎了二十幾年，遲至1970年代我們才正式成為該公司的股東，但結果證明所謂:「遲到總比未到好。」
由於我們具控制權與不具控制權的股權投資經營的行業實在是相當廣泛，若我一一詳細介紹將會使得報告變得冗長，然而這其中不管是現在或是將來最主要的事業經營將會是擺在產險與意外險領域之上，因此我們有必要對保險產業現狀予以詳加說明:
保險產業現況
下表所顯示的是去年我們就曾引用過，經過更新後的產業統計數字，其所傳達的訊息相當明顯，我們將不會對1983年的核保結果感到吃驚。
Yearly Change Yearly Change Combined Ratio
in Premiums in Premiums after Policy-
Written (%) Earned (%) holder Dividends
------------- ------------- ----------------
1972 ................ 10.2 10.9 96.2
1973 ................ 8.0 8.8 99.2
1974 ................ 6.2 6.9 105.4
1975 ................ 11.0 9.6 107.9
1976 ................ 21.9 19.4 102.4
1977 ................ 19.8 20.5 97.2
1978 ................ 12.8 14.3 97.5
1979 ................ 10.3 10.4 100.6
1980 ................ 6.0 7.8 103.1
1981 (Rev.) ......... 3.9 4.1 106.0
1982 (Est.) ......... 5.1 4.6 109.5
Source: Best’s Aggregates and Averages.
調查機構Best的數據正說明了目前整個產業，包含股市、共同基金以及相關公司，所面臨到的狀況，Combined Ratio係表示經營成本加上理賠損失除以保費收入的比率，若比率小於100%則表示有核保利益，反之則有核保損失。
就如同去年我們所說的一樣，若承銷保費年增率低於10%，你就會發現隔年的核保結果惡化，即使像通膨率相對較低的今日也是如此，隨著保單日益成長，醫療費用上漲的速度遠高於一般物價，加上保險責任日益擴大的影響，核保損失將很難壓低到10%以下。
大家必須有所認知，1982年的Combined Ratio 109.5已是相當樂觀的估計，在從前保險公司幾乎可依自身喜好來調整年度獲利，只要(1)承銷長期保單(Long-tail)因為理賠成本多採用估計(2)以前年度已提存有適當準備或(3)業務成長快速。有跡象顯示有幾家大型保險公司傾向以模糊的會計與挪用準備的方式來掩飾其本業不佳的情況。保險業，跟其它行業一樣，不良的經營階層對不良的營運通常最直接的反應就是不良的帳務，俗語說:「你很難讓一個空沙包站得直挺挺的」。
當然大部份的經營階層都儘力正正當當的照遊戲規則玩，但即使是正直的管理當局在面對獲利不佳的情況時，下意識多多少少也不會願意完全承認營運走下坡的窘境，產業統計資料指出在1982年對於提列損失準備方面有惡化跡象，所以實際的Combined Ratio恐怕會比表列數更差一點。
一般認為在1983或1984 年核保成績會到谷底，然後產業循環會如同過去經驗一般緩步穩定地向上，但由於一項明顯的改變(這種改變已許多年未見，而如今卻重現)使我們抱持不同的看法。
要了解崮中差異，我們必須探究幾項影響企業獲利的重要因素，一般來說若企業處在產業面臨供給過剩且為一般商品化的產品時(在整體表現、外觀、售後服務等都無差異化)，便極有可能發生獲利警訊，當然若價格或成本在某些情況下(例如透過政府立法干預、非法勾結或國際性聯合壟斷如OPEC)能獲得控制或可稍微免除自由市場的競爭壓力。
而萬一成本與價格係由完全競爭市場來決定的話，產品供過於求，客戶又不在乎其所採用的產品或通路服務係由誰提供，則產業鐵定會面臨悲慘的下場。
這也是為什麼所有的廠商皆努力強調並建立本身產品或服務的差異性，這種作法在糖果業或許有用(消費者會指明品牌)但砂糖業卻沒有用(難道你聽過有人會說:「我的咖啡要加奶精和某某牌的砂糖」)。
在許多產業就是無法作到差異化，有些生產者或能因具成本優勢而表現傑出，然在實際上這種情況極少或甚至根本就不存在，所以對大部份銷售已完全商品化的公司來說，不可避免的結局便是，持續的產能過剩無法控制價格滑落導致獲利不佳。
當然產能過剩有時會因產能縮減或需求增加而自我修正，然而不幸的是這種修正的過程卻是緩慢且痛苦的，當產業好不容易面臨反彈時，卻又是一窩蜂全面擴張的開始，不到幾年又必須面對先前的窘況。也就是說，大家都成功的結果卻變成失敗的結局。
而最後決定產業長期獲利情況的是供給吃緊與供給過剩年度的比率，通常這種比率很小，(以我們在紡織業的經驗來說，供給吃緊的情況要追溯到許多年以前，且大約僅維持不到一個早上的時間)。
在某一些產業，供給吃緊的情況卻可以維持上好一段期間，有時實際需求的成長甚至超過當初所預期，而要增加產能因涉及複雜的規劃與建廠而須有相當的前置期。
回歸正題談到保險業，只要業者增加點資本供給量就能馬上提高 (有些時候由於州政府立法保障保戶免於保險公司倒閉風險，甚至可不需要增加資本)，在絕大多數的情況下，(除了發生股市大崩盤或自然界的天災巨變)保險業皆處於過度競爭的環境下經營，儘管也有業者勇於嘗試多做變化，但通常來說，業者所銷售的保單多屬於無差異化的一般商品(許多保戶包含大公司的經理人在內，甚至不知道自己所投保的是那一家保險公司)，所以保險業在教科書當中一般被歸類為面臨供給過剩且產品一般商品化死胡同的艱困行業。
那麼為什麼保險業即使在面臨這種情況下，數十年來仍能有所獲利?(在1950年到1970年間產業平均的Combined Ratio為99.0，這使得公司獲利除投資收益外，還外加1%的核保利益)，其答案在於傳統的規範與行銷方式，這個世紀以來整個產業係依照業者所掌控的近乎法定管制價格機制在運作，雖然競價行為確實存在，但這情況在大型保險業間卻不普遍，主要的競爭係在爭取經紀人方面，且多用各種與價格無關的方式去爭取。
而大型業者的費率主要係透過產業公會與州政府管制當局協調(或依照公司所建議)來訂定，討價還價是難免的，但那是業者與政府間，而不是業者與客戶間的行為。當爭論結束，公司甲的價格可能與公司乙的完全一致，而法律也禁止業者或經紀人再殺價競爭。
業者與州政府協議訂定的價格保障業者的獲利而當資料顯示現有價格不敷成本時，政府還會與業者協調共同努力改善損失的狀況，故產業大部份定價的舉動皆能確保公司有利可圖，最重要的是不同於一般商業社會運作的習慣，保險公司即使在超額供給的情況下，仍能合法地調整價格以確保公司的獲利。
但好景不常，雖然舊有的制度仍在，但體制外的資金卻陸續投入市場，迫使所有的參與者，不論新舊皆被迫回應，新進者利用各種不同的行銷管道且毫不猶豫地使用價格作為競爭的工具，而確實他們也善用這項武器，在過程中消費者漸漸了解到保險不再是不二價的行業，而關於這點他們永遠記得。
產業未來的獲利性取決於現今而非過去競爭的特性，但許多經理人很難體認到這一點，不是只有將軍才會戰到最後一兵一卒，大部份的企業與投資分析都是後知後覺，但我們卻看得很透澈，惟有一種情況才能改善保險業承保獲利的狀況，這和鋁、銅或玉米生產業者相同，那就是縮小供給與需求之間的差距。
而不幸的是，不像鋁、銅，保單的需求，保單的需求不會因市場緊峭而一下子就大幅增加，所以相對的，就必須從緊縮供給面來下手，而所謂的供給實際上是偏向心理面而非實質面的，不必關閉廠房或公司，只要業者克制一下簽下保單的衝動即可。
而這種抑制絕不會是因為獲利不佳，因為不賺錢雖然會使業者猶豫再三，但他們卻不願冒著喪失市場佔有率與業界地位而放棄大筆的生意。
反而是需要自然的或金融上的大風暴才會使業者大幅縮手，而這種情況或許明天就會發生，也可能要等上好幾年，到時即使把投資收益列入考量，保險業也很難維持獲利的局面。
當供給真正的緊縮時，大筆的業務將會自動上門給倖存的大型業者，他們有能力也有通路能夠吃下所有生意，而我們的保險子公司早已準備好這一天的到來。
在1982年我們的保險部門承銷成績惡化的比同業還嚴重，從以往獲利優於同業，滑落至同業平均之下，主要的變化在於National Indemnity傳統的承保範圍，我們以往獲利頗佳的部份，價格下跌到保險公司鐵定賠錢的慘況，而展望明年，我們預期表現將與同業水準相當，不過所謂的水準將會很慘。
我們兩位明星，Cypress的Milt Thornton 與Kansas的Floyd Taylor 表現持續看好，維持一貫的積極態度並建立在節省成本與客戶至上的企業文化上，這明白顯現在他們的成績單之上。
在1982年母公司負責管理保險子公司的責任交給Mike Goldberg，自從Mike從我手中接棒後，不論在計劃、招募與監控等各方面皆有長足的進步。
GEICO持續以追求效率與客戶服務的熱誠所管理，而這點也保證公司非凡的成功，Jack Byrne與 Bill Snyder成就人類最微妙的目標-讓事情單純化並牢記你所欲達成的目標，加上業界最優秀的投資經理人Lou Simpson，我們很滿意這種最佳組合，GEICO是前面我們所提及過度供給的大眾化商品高獲利特殊情況的最佳典範，它是一家具有既深且廣成本優勢的公司，我們在該公司35%的權益代表約二億五千萬的保費量，遠大於我們自行取得的業務數量。
發行新股
Berkshire與Blue Chip目前正考慮在1983年正式合併，若真的實現，將會以一致的評價模式進行股權的交換，Berkshire最近一次大量發行新股是在1978年購併Diversified Retailing時發生。
我們公司發行新股係遵循一項基本原則，那就是我們不輕易發行新股，除非我們所換得的企業實質價值與我們所付出的一樣多，這樣的原則看似理所當然，或許你會問那有人會笨到以一塊錢去交換五毛錢的呢? 但不幸的是，有許多企業的經理人恰恰願意如此作。
他們在購併企業時所面臨的第一項抉擇是該使用現金或舉債，但通常CEO的慾望超過現金與融資額度所能負擔(我個人也是如此)，尤其是當自家公司的股價遠低於企業實質的價值時更是如此，但這樣的事實往往有如靈光乍現，然後就像Yogi Berra所說的:「光是用看的，你就能觀察到許多東西」對股東而言，屆時你將會發現公司經營階層在乎的，到底是擴張企業版圖或是維護股東權益了。
之所以需要在兩者之間作選擇的理由其實很簡單，公司在股票市場上的價格通常低於其企業實質價值，但當股東會願意將整間公司以協議的方式出售，必定是想要且通常會取得相當於企業實質價值的回報，若收到的是現金，那麼計算賣方取得的報酬是再容易也不過了，而若以買方的股票作交換，則計算賣方取得的報酬還算簡單，只要計算所取得的股票之市值即可。
同時只要買方所用以交換的股票其市價接近企業實質價值也沒有太大的問題。
但問題是假設若其股票市價僅及企業實質價值的一半，這時買方將會面臨賤賣自家股票的不愉快場面。
諷刺的是，假設當買方變成賣方時，他反而能透過談判換取相當於本身企業實質價值的代價，但當買方僅賣出公司部份股權以購併賣方，它將無法以高於市場給它的價格出售之。
最後不論如何，往前衝的買方結果是以本身低估的股票換取價值合理的資產，等於是以一塊錢價值的股票換到僅值五毛錢的東西，在這種情況下，以合理的價格買下不錯的公司將會變成很不划算的買賣，就像是把金或銀以錫的價格換到金子一樣。
當然若購併者對於規模的渴望配合上積極的行動自然能夠找到理由解釋這種摧毀公司價值的發行新股行動，親切的投資銀行家會再三保證其動作的合理性(不要問理髮師你是有應該理頭髮)。
通常公司經營階層最常採用的理由有下列幾項:
(a)我們現在要買下的這家公司未來潛力無窮，(假定他們要換走的原有公司股份可能也是如此，而未來的遠景以企業評價的角度而言是誨暗不明的，若以二倍的東西換取一倍的東西，即使未來兩者的企業價值皆倍增則此種差異將仍然存在)。
(b)我們必須成長(有人或許會問:「所謂的我們是指誰?」對現有的股東而言，事實是現有的企業價值將因發行新股而遭到稀釋，假若明天Berkshire要發行新股以購併別人，Berkshire或許將擁有原有企業加上新購併的公司，但各位股東在那些無可取代的企業，諸如See’s Candy、National Indenmity等公司的權益將馬上減少。就像你家裏原有120畝的農場，結果你和擁有60畝農地的鄰居合併經營而權益各半，最後雖然你實際管理的面積增加為180畝，但你實際可分得的權益將永遠減少25%，那些想要犧牲老闆權益以擴張個人版圖的經營階層最好考慮到政府機關做事)
(c)我們的股票受到低估，而在此項交易我們已儘量避免動用公司股份，但我們仍須給予賣方51%的股票與49%的現金，使得他們得以免稅(這種論點無異承認買方應儘量少發行新股，我們認同。但若用100%的股票會損及原有股東權益，那麼51%的股票也一樣，賣方的期望並不是決定買方最佳利益的考量因素，若賣方堅持被購併的條件包含換掉公司CEO，那結果不知會如何?
在公司購併交易中，有三種方法可以避免原有股東的股份價值遭到侵蝕，第一種是以合理的價格對合理的價格進行購併(就像是Berkshire與Blue Chip的合併案一樣，試著用對雙方都公平的方式進行，大家都收到與同時付出相同的企業實質價值，Kraft與Nabisco的合併案也是如此，但他們畢竟是少數例外，這並不是因為購併者故意要回避這類交易，而是實際執行上卻有其困難)。
第二種方法發生在購併方公司的股票市價高於其企業實質價值，在這種情況下發行股票反而會增進原有股東權益，在1965-69年間許多購併案便屬於這類，至於1970年後出現的購併案則剛好相反，被購併的公司股東收到的是膨脹不實的股份(通常藉由可疑的會計與哄托的手法)，他們可謂是該項交易的真正輸家。
近年來這類情況在大型的公司變得相當少見，除了某些號稱具有美麗遠景或懂得自我推銷的公司，因為市場一時失察而給予過高的評價。
第三種方法是購併者照樣進行交易，接著再從市場買回因購併所發行的股份，如此一來，原本以股換股的交易便轉變為以現金換股的交易，買回股份本身是一種修補損害的動作，正常的讀者應該能正確的猜到我們寧願以買回自家股份的方式直接增進原有股東權益，而不只是修補原先的損害，得分的達陣會比彌補失誤更令人雀躍，但當失誤真的發生了，亡羊補牢還是很重要的，我們衷心建議大家應該以買回自家股份這類彌補錯誤動作，將一項不好的以股換股交易變為合理的現金換股交易。
購併所用的專業術語往往會讓事情更加混淆，同時鼓勵經理人作出不合理的舉動，舉例來說，「股權稀釋」通常須經過仔細試算對帳面價值與每股獲利能力的影響，其中後者尤其受到重視，若計算結果對購併者為負面(即獲利可能遭到稀釋)，則馬上有人會提出合理解釋說明在未來一定能夠改善(實務上不一定可行，但計劃絕對不會有問題，若老闆很明顯的對於一項購併案保持高度興趣，那麼下面的部屬與顧問一定能量身訂作一套計劃來證明交易價格的合理性)，更別提若是試算結果為正面(即不會稀釋獲利)，肯定不會有人再有任何意見。
個人認為投資人對於股權稀釋與否的關心實在是有點過度，現在的每股盈餘(甚至是未來幾年的每股盈餘)固然是企業評價的重要因素，但卻絕非是惟一的因素。
有許多的合併案，即使獲利未遭稀釋，購併者本身的權益還是立即遭到損害，反觀有些案子，雖然現在或未來幾年的每股盈餘遭到稀釋，但原有股東的權益卻大大提高，個人認為真正重要的是，一件購併案其企業實質價值是否有遭到稀釋(而這需要考量許多項變數)，我們堅信從這個角度去判斷是絕對必要的(雖然實務上很難做到)。
第二個問題牽涉到交換的比例，若甲公司宣布要發行股票以購併乙公司，通常大家都習慣把它解讀成甲要取得乙或乙要賣給甲，但真正了解背後真相的人，卻會貼切將之形容為甲賣掉部份股份以取得乙或乙股東得到部份甲的股份以換取乙全部的財產。在購併交易中，你給對方的東西，跟對方給你的東西同等重要，雖然可能要經過好一陣子才能知道你到底給對方多少東西。而後續補救的動作，不論是出售普通股或發行可轉債以取得交易所需資金或恢復原本財務實力，都必須仔細計算以評估原本這項購併案所產生的影響，(若企業懷胎是企業結合的必然結果，那麼在享樂之前便必須考慮可能產生的後果) 。
管理階層必須仔細想清楚，他們在賣部份股權時，會不會像在賣掉100%股權一樣的認真思考，若賣掉全部股權的作法顯不恰當，那麼在同一基礎下，賣掉部份股權就合理嗎? 請謹記管理當局的小錯誤絕對會慢慢累積成為一項大錯誤而非大勝利(拉斯維加斯的成功就是建立在人們從事看似無傷大雅的資本交易損失所造成的財富移轉之上)。
取捨之間的因素考量在投資公司間可以很容易的計算，假設投資公司甲其市價僅為其真正價值的一半，並打算購併投資公司乙，又假設投資公司甲決定發行相當市值的股份以換取投資公司乙全部的資產。
在這種情況下，投資公司甲等於是以二塊錢的實質價值換取一塊錢的實質價值，我想此舉將馬上接到甲公司股東與證券主管機關的異議，強調投資公司合併的公平性，這樣的交易肯定不被允許。
然而對製造、服務、金融等公司而言，價值卻不像投資公司那麼容易計算，但我們卻常常見到某些購併案，像前面所提案例一樣明顯傷害原有股東的權益，而如果公司經營階層能注重公平性，願意用同樣的標準來評估兩家企業的話，這樣的傷害便絕對不會發生。
最後，我們要對購併方原有股東因發行稀釋股份的禍不單行表示點意見，在這種情況下，第一項打擊是購併案本身所造成對實質價值的損害，第二項打擊則是購併案完成後對企業評價的向下修正，因為包括現有與未來可能的股東會對管理當局這種損害股東權益的行為感到失望，而寧願把錢交給真正重視股東權益的人手上，如此一來公司的本益比將向下修正，不管管理當局如何再三強調這種行為只是偶發性。
就像是客人在餐廳的湯內發現一隻蟑螂，生意馬上受到影響，就算是你把廚師換了也一樣，同理可證最高的本/內含價值比將會給那些不輕易發行股份稀釋原有股東權益的經營階層。
在Berkshire或是其它由我們作決策的公司，包括Blue Chip及Wesco在內，惟有當我們所換得的企業價值跟我們所付出的一樣多時，才考慮發行新股，我們絕不會將企業發展或企業規模與股東權益劃上等號。
其他事項
由於會有許多不同的讀者看到這份報告，其中可能會有人對我們的購併計劃有所幫助，我們對具以下條件的公司有興趣:
(1)鉅額交易(每年稅後盈餘至少有五百萬美元)
(2)持續穩定獲利(我們對有遠景或具轉機的公司沒興趣)
(3)高股東報酬率(並甚少舉債)
(4)具備管理階層(我們無法提供)
(5)簡單的企業(若牽涉到太多高科技，我們弄不懂)
(6)合理的價格(在價格不確定前，我們不希望浪費自己與對方太多時間)
我們不會進行敵意購併，並承諾完全保密並儘快答覆是否感興趣(通常不超過五分鐘) ，我們傾向採現金交易，但若符合先前所提狀況也會考慮發行股份。
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今年的股東指定捐贈計劃再度得到熱烈迴響，雖然每股僅分配1美元較去年的2美元少，但仍有95.8%的有效票參與，若與Blue Chip的合併案成真，附代的好處是合併報稅將使我們可捐贈的總額大幅增加，每位股東可分配的金額未來也會跟著增加。
若你也想參加的話，我們強烈建議你趕快把股份從經紀人那兒改登記於自己的名下。
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在一時衝動之下，我們將企業總部的面積增加252平方呎(約17%)，恰巧碰上重新簽訂五年的租約，和我一同工作雖然只有五個人-Joan Atherton、Mike Goldberg、Gladys Kaiser、Verne McKenzie與Bill Scott，但所管理的子公司家數卻是這個數字的好幾倍，精簡的組織使我們有更多的時間管理旗下公司而非互相管理。
我的合夥人Charlie Munger將繼續留在洛杉磯，不管與Blue Chip的合併成功與否，Charlie 跟我在企業決策上是可以互相替代的，距離一點也不會阻礙我們，我們總是發現一通電話會比半天冗長的會議更有效率。
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今年我們有兩位明星經理人退休，分別是National Indemnity 65歲的Phil Liesche和Associated Retail 79歲的Ben Rosner，這兩個人都讓身為Berkshire股東的你更為富有，National Indemnity一直是支持Berkshire成長的重要力量。Phil和他的繼任者Ringwalt是該公司成功主要的推動者，而Ben Rosner 在1967年將Associated Retail以現金賣給Diversified Retailing後，原本僅承諾繼續待到當年度年底，結果在往後的十五年卻仍然持續表現傑出。
他們兩人皆為Berkshire盡心盡力管理公司就好像是他們100%擁有這家公司一樣，不須訂定額外的規則來強迫他們，這種態度早在Berkshire加入前便已深植在他們的人格特質中，他們好的個性成就我們更多的財富，如果我們能持續吸引到像Ben 和Phil這樣的人，你將可不必擔心Berkshire的未來。
華倫．巴菲特
董事會主席
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